评论员文章

在2001年投资腾讯、并持有腾讯股票长达17年后，Naspers终于做出了减持腾讯股票的决定。

3月22日，Naspers公告称将出售至多1.9亿股腾讯控股股票，出售股票数量约为腾讯总股本(94.99亿股)的2%。Nasper为腾讯第一大股东，目前持有腾讯33.2%股票，以腾讯目前股价计算，Nasper出售的腾讯股份价值约106亿美元。

Naspers与腾讯源远流长，两者互相成就。入股腾讯是Naspers有史以来最成功的一笔投资，腾讯也因获取Naspers的投资从山穷水尽的边缘走出来。

对这位17年的南非老朋友，腾讯内部有人以“土豪“称之。

互相成就

《腾讯传》记载，2000年，马化腾带着腾讯寻求融资，却四下碰壁，就要山穷水尽。腾讯曾经拿到过IDG和盈科融资，但融资所得资金几乎全部用在了服务器添置上，用户急剧增加，盈利却遥遥无期。IDG和盈科不想再追加投资。

IDG、马化腾、曾李青等人分别找了搜狐、新浪、雅虎中国、金蝶、联想集团，来为腾讯寻找融资，但均被拒绝。到2000年第四季度，腾讯注册用户可能在半年内突破1亿，可全中国没有一个人愿意买它的股份，没有人意识到腾讯的流量资产将变得有多重要。

Naspers就是在这时出现的。2001年1月，一个名为网大为的美国人来到赛格科技创业园东栋四层的腾讯公司，称是南非MIH(Nasper子公司)中国业务部的副总裁，对马化腾表达了投资意向。

MIH是一家总部位于南非的投资集团，是南非最大的付费电视运营商，当时是纳斯达克和阿姆斯特丹两地的上市公司，多年在新兴国家投资新媒体。MIH曾在1997年投资《北京青年报》和脉搏网。

网大为的理由是几乎网吧都挂着OICQ(QQ前身)程序，一些总经理名片上印着OICQ号码，想要看看这是家什么样的公司。

MIH给了腾讯6000万美元的估值，比IDG一年以前给的估值高出11倍，并以32.8%的股份成了腾讯第二大股东。腾讯从MIH拿到的融资与新浪在纳斯达克融资额相同，摆脱了资金短缺的困扰，开始高歌猛进。

2001年Naspers的投资救腾讯于水火中，腾讯市值的一路高升也开始反哺Naspers。

Naspers的核心业务曾经持续亏损，但从腾讯处拿到的分红弥补了业绩上的不足。根据Naspers2017年3月31日财报，高企的开发费用和视频娱乐行业持续下降的利润导致公司现金净流出高达1.25亿美元，但对腾讯投资而得到的1.91亿美元的分红平衡了这一支出。

2004年腾讯上市时，Naspers股东提出了变卖腾讯股票的建议。随着腾讯股价的高涨，该提议也变得频繁。而每次对腾讯的股价进行评估时，Naspers董事会都认为，对腾讯进行投资是最好的选择，所以，现在公司依然找不到卖掉腾讯股票的理由。

但作为一家上市公司，Naspers市值仅为1200亿美元左右，以腾讯3月22日收盘价来计算，Naspers拥有的腾讯股票市值为1766亿美元。

Naspers CEO曾在2017年年底公开表示，公司市值与其腾讯持股市值之间的鸿沟的确“太高了”，将考虑“结构性选项”( “structural options” )来解决这个问题。

在腾讯山穷水尽时，Naspers雪中送碳给了腾讯投资。Naspers也是腾讯坚定的价值投资者，顶住股东压力持有腾讯股票长达17年。投资腾讯带来的回报也是可观的，17年Naspers对腾讯投资的回报率高达4500倍。

但现在Naspers要减持腾讯股票，Naspers称，至少在未来3年不会进一步出售腾讯的股份，符合其认同腾讯业务的长期立场。

主营业务疲软

3月22日，腾讯股价下跌5个点，报收于439.40港元。而在3月21日晚间，这家巨无霸公司因2017年“平均每天收入7亿元、赚2亿元”成为整个互联网焦点。

大股东减持的利空消息或许是腾讯股价下跌的重要因素。但另一方面，腾讯全年724.71亿元的年度盈利中，投资收益贡献了接近200亿元。在主营业务上，腾讯主营业务成本增速快于营收增速，最主要的游戏业务在2017年第四季度出现环比下滑，最重要的流量资产QQ、微信月活跃账号数量同比去年仅增长了不到1%，董事会主席马化腾称公司正在大幅增加于视频、支付、云、人工智能及智慧零售等领域的投资，这将会在短期内对腾讯的盈利产生影响。

按照腾讯财报统计口径，业务分为增值服务、网络广告和其他三种。其中增值服务包括网络游戏、社交网络收入;网络广告包括媒体广告、社交及其他广告收入。

2017年全年，腾讯收入同比增长56%至2377.60亿元，收入成本同比增长了79%至1208亿元，要大幅高于收入增速。但腾讯净利润(公司权益持有人应占盈利)却同比增长了74%至715.10亿元，逼近营收增速——腾讯投资项目的升值开始为股东创造利润。

腾讯2017年财报中“其他收益”净额为人民币201.40亿元，其中“处置及视同处置投资公司的收益”为135.18亿元，“其他金融工具公允价值收益”为42.98亿元;2016年，这三项数额仅为35.94亿、69.66亿元和6.58亿元。

这指向了腾讯投资项目在2017年的升值。易鑫集团、Netmarble、Sea、众安保险及搜狗先后实现IPO，共享单车、医疗保险及金融科技等领域公司估值增加，投资项目的升值使得腾讯净利润大增，也美化了腾讯财报。

回归腾讯三大业务，增值服务、网络广告业务成本增速均要高于营收增速，毛利率同比上年有所下滑，收入增长最快的“其他”业务，是唯一一个毛利率有所提高的业务。

2017年，腾讯增值服务收入同比增长了43%至1540亿元，但该业务成本同比增长了64%至613亿元，主要原因为订购视频流媒体及直播服务，及手游戏渠道成本增加。

在增值服务上，腾讯面临的另外一个问题是2017年第四季度收入的环比下滑。2017年第四季度增值服务收入为400亿元，环比下滑5.2%，手游和端游收入分别环比下滑了7.14%和12%。腾讯称，主要原因为角色扮演游戏及射击类智能手机游戏的贡献减少。

2017年，端游和手游界的最大黑马为《绝地求生》类射击游戏。腾讯开发的《绝地求生：刺激战场》在同类手游中日活跃账户数量最高，《绝地求生》端游国服代理权也在2017年花落腾讯。

刘炽平称，《绝地求生》端游还在审批当中，游戏本身还需要一些改动。该游戏端游和手游未来受欢迎程度依然很高，肯定有变现机会。现阶段腾讯更注重完善手游的用户体验、争取市场份额，暂时没有做商业化的计划。

腾讯第二大业务网络广告同比增长了50%至404亿元，但业务成本却同比增长了66%至255.86亿元，主要为视频内容投资及摊销，流量获取成本与频宽成本及服务器托管费也有所增加。

腾讯并未公布在视频上的投资，但爱奇艺或许是一个参考值，爱奇艺和腾讯视频在会员数量不相上下，分别为6010万和6259万，爱奇艺招股书显示，2015年到2017年三年间，公司净亏损分别为25.75亿元、30.74亿元、37.36亿元。

腾讯副总裁孙忠怀曾表示：“在线视频是目前最能吸引用户的应用之一，也是腾讯集团的重要战略布局，是一个长期的战略，我们有耐心和信心长期投入，不会在乎眼下一时的盈亏，主要还是看长期的运营情况。在目前竞争态势下，内容竞争可能会更加激烈，全行业亏损的状况可能还要持续。”

腾讯“其他业务”收入同比增长了153%至433.38亿元，成本同比增长了135%至338.60亿元。“其他业务”是腾讯增长最快的业务，也是腾讯唯一一个毛利率在增长的业务，主要为支付相关服务及云服务规模扩大。

腾讯在互联网无往不利的重要因素是QQ和微信的流量红利，但用户数量开始出现见顶信号。截至2017年12月31日，微信及WeChat合并月活跃账户、QQ月活跃账户数量合计为17.7亿，2016年12月31日这一数值为17.57亿。这也意味着，腾讯2017年月活跃社交账户仅增长了不到1%。

大股东减持和主营业务的疲软是腾讯股价下跌的重要因素。展望未来时，马化腾表示，腾讯正大幅增加于视频、支付、云、人工智能及智能零售等领域的投资，这将会在短期内对腾讯盈利有些影响，但腾讯相信这些投资能为腾讯带来长远价值及增长机会。

是短期利润还是长期增长?券商普遍给了看好研报，天风证券给予腾讯458港元的目标价，称看好长期在小程序、金融及云领域的业务能力，金融支付的8亿绑卡用户、支付和云业务为主的其他业务同比增长121%的迅猛态势将给腾讯估值带来更多溢价。

安信国际证券则称，看好腾讯短期手游，中期金融科技，长期泛娱乐及AI的战略布局，将腾讯目标价提高至545.60港元。