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经我们测算，2月存在一定的流动性缺口，但考虑到央行操作以及节后现金回流，预计资金面大概率企稳。目前10年期国债利率已包含了经济修复以及2023年GDP增速回升到5%以上的预期；央行对货币政策的定调以及实际操作均体现出呵护流动性合理充裕的决心，预计宽货币还将继续为经济修复保驾护航。综合来看，10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。

▍2月流动性缺口观测：

不考虑MLF和逆回购到期，静态测算下存在超过4000亿元的流动性缺口，但央行操作预计将呵护资金面稳定。

①政府债供给压力有所增加，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计2月政府债整体净融资约7000亿元；

②2月财政收支差额预计800亿元；

③M0或减少4000亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金将带来月500亿元的流动性缺口。

综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，2月存在一定的流动性缺口。但是考虑到货币政策意图以及央行操作，预计资金面大概率企稳，只是很难回到2022年极度宽松的状态。

▍债市杠杆率在节前经过调整后并不是央行当下最主要的关注点，为“稳增长”提供适宜的流动性环境则是目前的政策聚焦。

从历史经验来看，隔夜回购占比逼近90%可能会触发央行干预，然而节前市场已经自发降杆杆，节后隔夜占比短期内可能难以触及90%的临界点，央行主动收紧流动性的概率不大。对比之下，目前经济恢复的基础仍不牢靠，短期内货币政策并不具备退出宽松转向的前提，仍需维持流动性合理宽裕。

▍央行维护流动性合理充裕的决心明确，对于资金利率合理水平的判定区间可能有所扩大。

往年春节结束后，节前投放的逆回购资金到期会回笼大量的流动性，然而今年春节假期结束后第二天和第三天均实现了净投放，看出维护流动性合理充裕的决心，我们预计未来货币政策取向或将长期维持宽松。在维持流动性合理充裕以及货币财政政策相互配合的目标下，央行合意的资金利率水平可能较政策利率适度下移，DR001中枢或将维持在1.2%附近，DR007中枢可能在1.7%附近。

▍后市展望：

现在看空债市的核心观点主要是经济复苏逻辑，但是目前10年期国债利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味着利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期，并price in了2023年GDP增速回升到5%以上的预期，这也从另一个方面说明当前的利率点位已经具有较大的安全边际。央行对货币政策的定调以及实际操作均体现出呵护流动性合理充裕的决心，预计宽货币还将继续为经济修复保驾护航。此外，随着美联储加息放缓而人民币汇率企稳，我国后续宽货币空间相对充足。综合来看，10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。