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观点

一级市场发行优势扩大，容量高增叠加结构多元：1）政策端发力驱动发行：2022年以中央发力为主，重要文件出台完善绿色债券市场顶层设计，助力绿债标准化、创新化发展，叠加地方层面加速推进，预计未来关注度和活跃度将持续提高，共振利好融资端与投资端。2）发行节奏前置，发行成本下行：总量方面，2022全年发行绿债1.26万亿元，同比增长39%；净融资额7,860亿元，同比增长49%，增速达历史峰值；2016-2022年累计净融资额达2.65万亿元，CAGR达25%，板块或将延续高速增长态势。发行节奏方面，受2022年地方债发行节奏前置影响，2022年绿债发行主要于上半年发力。发行成本方面，2022年绿债不同券种发行成本全面降低，发行人融资资金成本优势继续扩大，其中绿色信用债成本优势扩大幅度更为明显，融资端“绿色”激励在企业发行方持续发酵。3）发行结构向多元化倾斜：债券期限转为以1-3Y短期债券和10Y以上超长期债券为主，表明短期和超长期绿债代替中期成为市场发行新重点，结构向短端与长端两极分化转变；债券评级仍以AAA高评级为主，中小企业绿色转型融资需求或推动评级结构多元化，增加博弈机会、提高票息收益；票面利率以2%-4%区间为主；发行主体行业仍以金融、公用事业及工业为主，地产、信息技术等领域潜力或开始释放；发行人性质以央企、地方政府及国企为主，但多元化趋势初步显现；发行券种中金融债、地方债、ABS发行规模显著扩大，金融债规模增加挤压其余券种占比，集中度小幅提升；发行人地域可按发行规模分为四大梯队，各梯队区域经济、发展程度的差异或导致不同梯队绿债发行规模存在差异，预计在地方政策扶持下将逐步实现全国各地“多点开花”的局势。4）2023年末存量展望：2022年存量规模达2.48万亿元，同比增长41.9%，其中绿色地方债为0.9万亿元，与此前预测值基本一致。展望2023，我国绿债存量或可达3.4万亿元，其中绿色地方债存量或逾万亿元，绿色信用债存量或位于2.3-2.4万亿元，快速扩容趋势不改。

二级市场配置机会显现，绿色信用债性价比更优：1）估值收益率：绿色债券板块整体收益率走势与国开债收益率走势基本趋同，表明绿债作为债市子版块，收益率变动仍主要受宏观经济β因子变动影响，板块层面及主体层面α因子作用力难以抵御大盘震荡，故基准利率走势研判可为绿债收益率走势提供先导预警。2）信用利差：绿债历史利差走势可分为2016年-2018年的震荡走阔阶段及2018年至今的稳步收窄阶段。其中2022年Q4期间，受权益市场强预期影响引发债市螺旋式下跌，绿债收益率随基准利率同步调整，叠加板块中绿色信用债占据“半壁江山”有余，而信用债流动性不及利率债导致配置盘承接力度及速度较弱，因此绿债收益率上行速度快于基准利率且在基准利率到达回调拐点时绿债收益率仍延续上行趋势，市场惯性导致2022年末绿债收益率回调滞后于基准利率，信用利差快速走阔至历史高位，下行空间显著，估值明显偏低，配置机会凸显，建议投资者关注基准利率调整幅度并捕捉本次债市震荡所带来的波段投资机会。3）收益风险性价比：绿色地方债与金融债2022年性价比同比有所降低，前者或因地方债务压力总体上升而财政收入修复较慢导致市场对地方债偏低的融资成本相对谨慎，后者或因银行主体承担保障市场融资畅通的职责导致市场倾向重新审视资质好、风险低的金融机构主体的承压情况，随着疫后回暖预期走向现实，二者性价比或将进一步调整并回归合理。反观短融、中票、企业债及公司债4类绿色信用债品种，2022年性价比均较2021年明显好转。纵向比较下绿色中票性价比同比优化幅度更大，横向比较下绿色企业债较其他券种更具性价比，单位风险增加可获得更高的风险溢价补偿，故推荐投资者关注绿色中票及绿色企业债，择时介入并博取安全收益。

风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期。