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投资要点：

信贷强势到几何？债市或“N”型走势

1月信贷开门红，但企业和居民信贷冰火两重天。1月社融存量同比增速回落至9.4%、再创历史新低，但1月新增社融小幅超预期。其中，企业新增贷款同比多增1.32万亿元，居民新增信贷同比少增5858亿元、中长贷同比少增5193亿元，显示地产积极政策的效果尚未传导至居民端。此外，春节错位压制政府债和企业债融资，对社融形成较大拖累。

社融-M2增速差倒挂加深至-3.2pct、创2009年5月以来新低。虽然财政存款同比略增979亿元，非银行业金融机构、其存款同比多增近1.2万亿元。

预计2月信贷表现不错、社融或反弹。主要理由是1月制造业PMI重回扩张区，2月以来生产端改善，叠加票据贴现发生额同比少增以及票据利率回升也隐含着2月信贷可能依然不错，以及受春节错位影响（去年2月信贷是低基数），2月政府债净供给或转为同比大幅多增等。

债市节奏或呈现N字型，10Y国债利率中枢或在2.70%~3.15%，我们依然建议以票息策略为主，配置短久期高等级票息资产，同时控制杠杆（建议不高于2022年）。利率债在区间波动思路下关注调整后的机会、例如靠近区间上沿加大配置力度，靠近区间下沿控制久期。此外，关注9M存单配置机会，1Y存单等待放量提价后的配置价值。

基本面：需求端偏弱，基建改善，CPI或回落

2月以来中观高频数据显示生产端温和修复但需求端尚偏弱，其中钢材产量缓慢回升，沿海八省日均耗煤量同比回升且环比增速转正（剔除春节因素），行业开工率整体回升，30城商品房成交面积月均值环比同比增速均转正，但百城土地成交面积&；；出口综合指数环比依然负增、仅降幅收窄。基建生产类指标整体改善，价格指标变动不大。物价方面，1月核心CPI、服务CPI未超季节性，预计2月CPI或回落，PPI或负增。

上周回顾：资金利率均上行，存单量价齐跌，债市窄幅震荡

资金利率和票据利率均上行。上周央行净投放资金6020亿元。R007/DR007均值上行22/11BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率先上后下；至2月10日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较2月3日分别+44bp、+8bp、+5bp、+22bp。

净融资额减少，存单量价齐跌。利率债净融资额3373亿元，环比减少103亿元。国开债、进出口行债需求分化，国债、农发债需求一般。截至2月10日，未来一周国债计划发行1800亿元，地方政府债计划发行922亿元，均环比下降。

债市窄幅震荡。上周超万亿元逆回购到期，上周三央行加大逆回购投放力度，资金面边际缓和。信贷开门红创历史新高，但市场此前已有一定预期，债市反应平淡。10Y国债/10Y国开债利率上行1BP/持平；国债、国开债各期限利差走势分化，10Y-5Y利差均为最陡。10Y国开债隐含税率下降至5.16%，位于9%分位数。

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1.信贷强势到几何？债市或“N”型走势新增社融小幅超预期。1月社融存量同比增速回落至9.4%、再创历史新低，当月新增社融规模为5.98万亿元、低于2021年同期水平，但高于wind一致预期值3000多亿元。

信贷开门红。 1 月 10 日主要银行信贷工作座谈会指出“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，人民银行延续实施碳减排支持工具等三项结构性货币政策工具，叠加 1 月 PMI 重回扩张区，最终 1 月新增信贷 4.93 万亿元，同比多增 7312 亿元，创历史新高。

企业和居民信贷冰火两重天。企业部门新增贷款同比多增 1.32 万亿元，其中企业中长期贷款同比多增 1.4 万亿元、企业短贷同比多增 5000 亿元、票据融资同比少增 5915 亿元；而居民部门新增贷款同比少增 5858 亿元，其中居民中长贷同比少增 5193 亿元，虽然 1 月地产积极政策继续落地（建立首套住房贷款利率政策动态调整机制等），但政策效果尚未传导至居民端。

春节错位压制政府债和企业债融资。受政策性开发性金融工具影响非标同比多增。另外，去年 11 月中旬至去年末理财赎回负反馈演绎使得债市一级发行低迷，积压的供给在今年 1 月得到一定释放，但受春节错位影响，企业债和政府债均同比少增，对社融形成较大拖累。

社融-M2增速差倒挂加深至-3.2pct、创2009年5月以来新低。虽然财政存款同比略增 979 亿元，但人民币存款同比多增 3.05 万亿元，尤其是经济复苏预期较强带动居民存款搬家至非银行业金融机构、其存款同比多增近 1.2 万亿元。

预计2月社融或反弹。主要理由是 1 月制造业 PMI 重回扩张区， 2 月以来产需边际修复，票据贴现发生额同比少增以及票据利率回升也隐含着 2 月信贷可能依然不错，叠加春节错位影响（去年 2 月低基数）， 2 月政府债净供给或转为同比大幅多增等。

债市节奏或呈现N字型， 10Y 国债利率中枢或在 2.70%~3.15% ，我们依然建议以票息策略为主，配置短久期高等级票息资产，同时控制杠杆（建议不高于 2022 年）。利率债在区间波动思路下关注调整后的机会、例如靠近区间上沿加大配置力度，靠近区间下沿控制久期。此外，关注 9M 存单配置机会， 1Y 存单等待放量提价后的配置价值。

2.基本面：需求端偏弱，基建改善，CPI或回落2月以来中观高频数据显示生产端温和修复，需求端尚偏弱。具体看，需求端环比分化，30城商品房成交面积回升、月均值环比同比增速均转正，百城土地成交面积环比降幅收窄，出口SCFI和CCFI综合指数环比降幅缩小。工业生产端改善，钢材产量缓慢回升，沿海八省日均耗煤量同比回升且环比增速转正（剔除春节因素），行业开工率整体回升。

上周基建生产类指标整体改善，价格指标变动不大。截至 2 月 10 日，最新的基建高频数据显示，上周螺纹钢产量、全钢胎开工率同比环比均升。库存方面，沥青期货库存环比上升同比下降， LME 铜库存环比同比均降。价格类指标中，螺纹钢价格环比小幅上升，沥青、 LME 铜价环比小幅下降。

1月CPI升、PPI降。 1 月 CPI 正如我们预期的（《利率债周报 20230205 ：复盘震荡偏弱行情的波段空间》）回升至 2.1% ，主要是疫情防控政策优化调整，春节提振消费，叠加去年同期低基数等，其中核心 CPI 和服务业 CPI 均大幅回升，但整体来看并未超季节性（《海通宏观 20230210 ：剔除春节效应，服务价格修复几何？—— 2023 年 1 月物价数据点评》）；而 PPI 方面，受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等带动，降幅扩大至 0.8% 。

预计2月CPI或小幅回落。 2 月以来猪价环比降幅缩小，鲜菜和水果的价格环比涨幅回落，春节效应褪去，预计 2 月 CPI 同比增速或小幅回落。 2 月以来国际原油价格震荡，国内油价环比增速扩大但钢价环比增速放缓，预计 2 月 PPI 同比增速或依然负增。

3.政策解读：推动一季度投资实现开门红

4.货币市场：资金利率和票据利率均上行上周央行净投放资金6020亿元。上周央行逆回购投放18400亿元，逆回购到期12380亿元。

资金利率和票据利率均上行。相较于0130-0203，上周R001均值上行41BP至2.26%，R007均值上行22BP至2.35%；DR001均值上行43BP至2.11%，DR007均值上行11BP至2.11%。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率先上后下；至2月10日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较2月3日分别+44bp、+8bp、+5bp、+22bp。

5.一级市场：利率债净融资额减少上周，利率债净融资额3373亿元，环比减少103亿元。上周利率债总发行量4964亿元，环比减少76亿元。其中，记账式国债发行1920亿元，环比增加1220亿元；政金债发行1603亿元，环比增加10亿元；地方债发行1441亿元，环比减少1305亿元。截至2月10日，未来一周国债计划发行1800亿元，环比下降；地方政府债计划发行922亿元，环比下降。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3460亿元，实际发行规模3523亿元。国开债、进出口行债需求分化，国债、农发债需求一般。

同业存单量价齐跌。上周， 同业存单发行 6940 亿元，环比增加 773 亿元；到期 4665 亿元；净融资额 2275 亿元，环比下降 2956 亿元； 2 月 9 日股份制银行 1 年同业存单发行利率较 2 月 3 日环比下行 1BP 至 2.64% 。

6.二级市场：债市窄幅震荡上周债市窄幅震荡。上周超万亿元逆回购到期，周初资金面趋紧，上周三央行加大逆回购投放力度，资金面边际缓和。上周五1月社融数据公布，信贷开门红创历史新高，但市场此前已有一定预期，债市反应平淡。 具体来看，与2月3日相比，至2月10日1年期国债收益率上行2BP至2.17%，10年期国债收益率上行1BP至2.90%；1年期国开债收益率上行2BP至2.33%，10年期国开债收益率持平于3.06%。

国债、国开债关键期限利率分位数上升。截 至 2 月 10 日，各关键期限利率所处分位数整体上升。其中， 30Y 国债利率位于 26% 分位数，其余均位于 48-59% 分位数之间。经政策利率调整后的 10Y 国债利率位于 75% 分位数。国开债所有关键期限利率分位数均持平或上升。

国债、国开债各期限利差走势分化，10Y-5Y利差均为最陡。国债 10Y-5Y 期限利差最陡（ 63% 分位数），除 10Y-5Y 外，其余关键期限利差均收窄，其中，国债 10Y-1Y 期限利差收窄 1BP 至 73BP ，位于 59% 分位数。国开债 10Y-5Y 利差最陡（ 25% 分位数）；除 10Y-5Y 和 5Y-3Y 外，其余关键期限利差均收窄。

1Y隐含税率处于74%分位数，3Y处于22%分位数，其余关键期限隐含税率均处于15%分位数及以下。其中， 10Y 国开债隐含税率由 5.24% 下降至 5.16% ，位于 9% 分位数水平。