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一、什么是结构化发债

结构化发行债券是发行人以自筹资金直接或间接认购拟发行债券的行为。其本质是发行人通过自行购买的行为降低市场资金参与度，使债券具有低于市场公允水平的票面利率，从而使得债券认可度更高的表象，进而降低债券融资难度。部分市场认可度较低，直接发债难度大的发行人会考虑通过结构化发债协助债券发行。

结构化发行中的自购债券行为会导致发行人实际融资金额低于债券发行额。结构化发行中为吸引投资者而存在的各种收益承诺、协议和额外中介费用会导致发行人实际融资成本不低。

二、结构化发行的常见模式

第一类是发行人直接出资购买债券。第二类是发行人购买资管产品份额，再由资管产品出资购买拟发行债券。此外，若完全无法获取市场化资金，还会出现发行人全额自购债券后质押式回购融资的形式。近年来结构化发行在复杂性和隐蔽性上均增加。

三、如何识别可能涉及结构化发行的城投债

基于结构化发行的债券上市后可能快速破发的特点，对2023年1月31日全市场存量城投债进行统计。识别可能涉及结构化发行的城投债券共计3147只，债券规模2.1万亿元，数量和规模占比分别为16%和15%。具体来看，私募债券可能涉及结构化发行的占比较高。青海、黑龙江、贵州、广西和辽宁五个地区可能涉及结构化发行城投债券数量占比超过25%。

四、城投结构化发债的风险怎么看

1月13日证监会对私募资金管理规则的修订，这意味着监管层对结构化发行限制在增加。根据我们的筛选标准，2023年1月份新发行的城投债之中有14.9%可能涉及结构化发行。与2022年全年的15%基本持平，相比2018-2020年结构化快速扩张时期有改善。但部分主体对结构化发行依赖度较强，结构化发行自身有较强隐蔽性，因而短期内全面消除结构化发行难度大。

对于城投平台而言，在不发生系统性金融风险大背景下，结构化发行短期内对城投债兑付的影响相对较小。从中长期视角看，城投平台融资成本需要进一步压降，并且需要降低对结构化融资的依赖。建议投资者对存量债券中涉及结构化发行占比较高的平台或新出现疑似结构化发债行为的平台进行重点关注，或适当规避。同时，我们也筛选了存量债券数量大于5只，可能涉及结构化发行的债券占比超过70%的城投平台主体，供投资者参考。

风险提示：城投监管政策超预期变化，结构化发行监管政策进一步调整，对结构化发行的估算具有主观性。