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伴随着疫情防控措施优化，经济生活逐步恢复正常，内需潜力逐渐释放，叠加房地产相关的政策利好频出，预计地产行业有望筑底企稳，有利于企业盈利能力和信用基本面修复。我们将迎来一个全新的2023年。

金融界《启程：百位首席预见2023》特别邀请中证鹏元资信评估股份有限公司，研发总监兼研发部总经理 李慧杰，聚焦地产行业债务风险、城投债流动性、负债管理机制等问题进行解读。

本期嘉宾：李慧杰 中证鹏元资信评估股份有限公司，研发总监兼研发部总经理

史晓姗 中证鹏元资信评估股份有限公司，资深研究员

核心观点：

◎2023年债券市场信用风险将有所收敛，分化加剧。风险仍集中在地产行业，主要由于部分负面因素的消除需要较长时间且存在不确定性，尤其是销售端企稳压力较大，融资支持政策覆盖面有待扩大。

◎弱资城投公司流动性压力有所抬升，但实质性违约概率不大。高风险地区存续债务化解或复制贵州、云南等地，但需要政策加持和区域金融机构支持。

◎债券展期，依然是境内市场主要化解风险的方式，二级市场回购或有所发展，推动负债主动管理。

以下为对话全文：

地产行业为2023年债券市场主要风险，“保交楼”的推进有望缓解房企流动性压力

金融界：2022年地产行业成为中国债市风险集中爆发点，造成原因？2023年的信用债市场风险如何？地产行业债券风险如何？

2022年债券市场风险集中在地产行业，主要有以下几方面原因：第一，地产行业正面临转型阵痛，传统高杠杆高周转的模式无以为继，叠加前期政策影响，境内外融资持续受阻，风险在行业内放大，部分资质尚可的地产企业再融资成本也大幅上升。债务集中到期，企业流动性压力攀升。第二，疫情以来，经济下行压力大，失业率维持高位，居民资产负债表受到冲击，地产销售端持续下滑，居民储蓄意愿增强，消费意愿不够和信心明显不足。第三，纾困政策的扩容与落地需要时间。虽然支持再融资政策陆续下发，但前期试点以优质企业为主，同时再融资资金到位与债务到期存在时间差。第四，风险企业陆续出现非标债务违约、资产冻结等负面事件，进一步加大信用危机，形成恶性循环，不利于扭转流动性危机。

2023年，随着疫情防控不断优化，地缘政治冲突虽仍不确定性，欧美加息已然放缓，经济发展的有利因素在增多，2023年我国经济运行有望总体回升。宏观政策倾向宽松，整合合力将会提升，实体融资需求增强，信用债市场将保持平稳发展，企业的再融资压力有所下降，债券融资将有所回暖，市场风险会有一定程度的收敛，但分化加剧。防范和化解风险仍是重点工作，警惕黑天鹅和灰犀牛事件。

预计2023年的信用债风险仍以地产行业为主，主要是因为上述部分因素的扭转需要较长时间且存在不确定性。第一，2023年地产行业的压力主要在于销售端。目前，地产销售依然较弱，政策有望继续加码，但后疫情时期居民收入恢复较慢，购房意愿和信心难以快速扭转，地产销售的恢复高度仍存在不确定性。 第二，虽然2023年地产行业到期债券规模有所下降，但2022年展期债券部分在2023年需要分期支付，在流动性压力未缓解的情形下，或触发实质性违约。第三，行业销售端的回暖情况，将影响行业资产负债重组进度。销售进度不理想，单靠外部融资，无法降低存续债务偿还压力。尤其，已出险企业的再融资依然存在不确定性，虽然已有再融资个例，但资金使用要求严格，主要用于“保交楼”项目融资。信用保护工具、央地合作增信等支持政策，目前主要是修复短期市场情绪，尚未成为主流增信措施，未来再融资以企业自身资质为主。债券展期依然是当前化解存续风险的主要方式，但债务重组的谈判难度依然较大。

2023年城投债仍受信抑支撑，公开债务实质性违约概率较低

金融界：2022年虽然发生兰州城投技术性违约，云南城投提前还债等事件，但城投债券尚未实质性违约，您如何看待2023年城投债风险如何？城投风险化解有哪些？

2022年，在地产行业低迷、经济下行压力加大的背景下，地方政府收支平衡难度加大，而严控城投风险的背景下，城投发行规模和净融资规模均出现下降，尤其是净融资同比下降54.7%，城投偿债压力不断增大，城投公司非标违约持续、商业票据违约大幅增长，公开债券出现技术性违约，虽未发生实质性违约，但城投信用风险在持续增加。

2023年在经济好转和地产逐步改善的前提下，土地市场或有升温，专项债额度有望略高于2022年，财政压力略有减轻，区域内资金调配空间增大，城投风险基本面将会得到改善。政策面，城投融资监管仍以稳为主，整体趋严，“控增量”和“化存量”常态化进行。中央经济工作会议明确要求防范地方政府隐性债务风险，坚决遏制增量、化解存量；近期财政部再次表态，持续规范融资平台管理，剥离其政府融资职能，进一步打破政府兜底预期。整体来看，城投公开债券违约风险极低，非标违约、技术性违约等仍时有发生，但个别信用事件发生对大局影响不大。地区分化是主旋律，债务率低、再融资能力强、城投地位稳固，经济发达地区安全边际较高，警惕尾部区域平台融资环境的恶化和土地收入依赖高的区域。同时城投债务化解和市场化转型持续推进，探索区域隐性债务清零试点、债务展期降息、债务重组，城投平台退出债券市场也是趋势，关注区域债务化解方式如贵州、云南、四川等地。

展期是债券风险化解的主要方式，主动负债管理机制有望进一步完善

金融界：2022年债券交换要约和同意征求、展期，分别成为境外和境内化解债券风险的方式，同时监管部门推动债券回购、转售等市场化风险处置机制的完善。请谈下2023年境内债券市场风险化解将会有哪些发展？

从2022年债券风险化解方式看，交换要约（和同意征求）和展期分别成为境外和境内的主要方式。二者均可以实现存量债务期限的延长，缓解短期偿债压力。从风险化解角度看，展期可以按发行人意愿实现存续债券全额展期，而交换要约主动权在债券持有人。也因此，展期是境内常用的方式。

境外交换要约制度的基础是市场化的风险处置机制，其债券公开回购、现金要约收购、协议重组等制度较为成熟。企业可以在适当时机进行存续债券规模、期限和成本的管理，例如，在企业现金流充裕时小额多次在二级市场进行回购以减轻债券到期偿付压力。风险管理常态化，使得企业在出现流动性压力时，可选择空间较大，交换后的票据也可能在后期被提前回购。

从境内看，我国市场化风险处置机制尚不完善，虽然2022年债券置换的相关制度进一步完善，但尚未有新增。短期内，展期依然会是主要的风险化解方式，债券二级市场公开回购或有所发展，推动主动负债管理机制进一步完善。例如，2022年金地集团(行情600383,诊股)和绿城房地产均通过此方式，对境内存续债券进行回购。