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目前多空双方各持己见，预计多空博弈将持续到在3月中旬经济数据公布前。从现券仓位看，当前形势更利于多头增仓。

3月以来，国债期货表现强势。尽管基本面利空频出，但债市表现出较强韧性。从期货走势来看，目前多头占据上风，但期货上涨过程中尚未出现大量止损盘离场，主力合约持仓量仍在增加，表明多空博弈情绪有所升温。

市场聚焦资金面和政策面

从近期市场表现来看，市场关注点在于资金面和政策面，而非基本面出现明显转向信号。在1月信贷数据冲量后市场关心信贷强势能否持续增长，2月银行间票据利率持续走升表明实体融资需求回暖，叠加2月PMI数据表现亮眼，基本面向好无法证伪。

实际上，这波上涨行情的驱动来自于政策预期层面。3月3日央行行长在国新办新闻发布会上表示，用降准的办法“吐出”长期流动性来支持实体经济，还是一种有效方式，使得流动性处在合理均衡水平上。2月以来同业存单利率持续上行超过1年期MLF利率，后续央行降准存在一定必要性。此外，政府工作报告中5%左右的GDP增长目标和3.8万亿元的新增专项债额度均低于市场预期，情绪层面利好债市、利空股市。

目前机构仓位不高

值得注意的是，目前配置盘仓位并没有大幅增加。从银行间交易数据来，3月6日至8日，利率债净买入的主力为证券、理财子公司和保险机构，农商行和基金的买入量较少，银行间债市杠杆率估值下降，表明债市情绪整体较为谨慎。在此背景下，后续一旦基本面利多信号出现，配置盘将加大买入助推利率快速下行，而由于前期期货空头止损离场不多，期货价格进一步抬升会促使大量止损盘离场并加剧盘面波动。

目前多空双方博弈的筹码集中于三方面：首先，部分机构担心后续资金面是否会再度收紧。尽管3月上旬资金面较为宽松，但3月初信贷投放节奏放缓使得大行主动融出意愿提升，短期资金需求季节性减弱和资金利率的下行，并不意味着后续公开市场操作滚动压力不存在。今年1—5月受中小微企业补缴税费影响，超储率低位情况下央行公开市场投放或较为克制，税期和季末资金面收敛压力仍存，后续关注降准能否兑现以及月中MLF到期续作情况。其次，春节后基本面并没有出现超预期修复迹象，尽管1—2月线下消费恢复强劲，但投资端表现一般。从贸易数据来看，1—2月我国主要商品中钢材、铜材、塑料等原材料进口同比降幅居前，与2月国内PMI生产数据改善形成背离，这一方面与到春节后复工滞后有关，另一方面与经济修复初期经济政策对内生增长的带动有关，投资端复苏的成色仍需时间确认。最后，外部流动性收紧也是债市投资者的担忧之一，2月以来中美利差倒挂再度加深至110BP，如果短期人民币兑美元出现类似于2022年8月末的贬值趋势，国内股票和债券估值恐难以避免新一轮冲击。

等待基本面信号指引

总体来看，目前多空双方各持己见，预计多空博弈将持续到3月中旬经济数据公布前。从现券仓位看，当前形势更利于多头增仓。中长期视角看，经济复苏节奏和力度存在不确定性，但复苏大方向相对确定，时间维度更有利于期货空头。

从期限利差角度看，目前10年-1年国债期限利差已经低于2022年11月中旬水平，表明当前长端对于经济复苏的计价偏低，投资者可重点布局曲线陡峭策略。（作者单位：一德期货）