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摘要

近年来，浙江省城投债券发行规模稳居全国第二，为我国城投债市的重要构成，受到业界各方格外关注和青睐，发行利差持续走低，净融规模居全国之首。同时，“蒸蒸日上”的浙江省城投债却是“暗流涌动”，新增融资主体集中出现，债务集中融资和到期，与苏北、山东的历史发展轨迹大为相似，还需警惕和关注。

而从城投公司个体信用状况来看，得益于发达而活跃的地区经济以及旺盛的投融资需求，深度参与社会经济发展过程中的浙江省城投公司资产总量快速积累，业务多元化程度高，转型力度深，营收和获现水平处于全国高位，整体实力雄厚。

浙江省城投公司债务端表现同样不俗，有息债务量率双高。短期来看，在“马太效应”加持之下，投资人对浙江省城投公司格外青睐，而自身获现能力良好，短期有息债务的保障程度整体很高，信用风险可控。中长期看，浙江省城投公司化债之路任重道远，还需依赖于地区经济发展和外部支持。

从外部支持的过往表现来看，作为实控人和股东的浙江省各级政府支持能力强、支持意愿高，实际操作中以业务回款和现金注入等方式给予浙江城投公司大力支持。十四五期间，浙江省积极推动新一轮的产业升级，向着科技创新含量更高的先进制造和智能制造转型，或将实现经济体量全国前三的夙愿。在良好的经济发展预期之下，浙江省城投公司面临的机遇大于挑战，仍将被赋予更多期待，继续获得较大力度的外部支持。

关键词：浙江省 城投债 信用风险

具体内容如下

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一、城投债发行概况[1]

浙江城投债：“蒸蒸日上”

稳居第二，仍有较大的发债空间

自2017年以来，浙江城投债发行规模连续稳居全国第二。截至2022年末，浙江城投累计发行债券4178只，发行规模合计3.28万亿，占全国总量的11%，排名第二（江苏第一，7万亿；山东第三，1.9万亿）；涉及发债城投主体共计471家，位列全国第二（江苏第一，706家；山东第三，294家）。2022年，受城投债融资监管持续强化影响，浙江省城投债券发行规模同比有所回落。

浙江城投发债势头猛，后劲足。自2017年以来，浙江城投债增速高于江苏和全国平均水平。而2020年以来，浙江新增发债主体已超越江苏成为全国第一。其中浙江近三年合计新增196家，占全国新增21%；而江苏新增140家、山东新增117家。新增发债主体短期内持续新增发行债券的能力较强，为浙江省后续发债提供稳定的支撑力量。

浙江城投：主体级别中枢较高，区县级是主力军，浙北各市发债更为积极

浙江城投主体级别向上迁移幅度较大，中枢较高。从发债主体数量看，AA占比最大为53%，AA+及以上占比37%。从发行规模看，AA+占比最大为54%，AAA占比17%。以最高主体级别来看，浙江11个地市中杭州、宁波、温州、绍兴、嘉兴、台州、金华、湖州均为AAA，其余地市均为AA+；而已发债区县中AA+及以上占比高达57%。

行政层级来看，浙江城投发债下沉明显。无论是从发行规模或发债主体数量来看，区县级城投均遥遥领先，其次为地级和园区级，省级发行规模最少。地级城投发债呈现单家发债规模大的特点；园区级城投发债起步晚，但增速快，不容忽视。

与全国地市相比，浙江各城市城投债发行更为活跃。杭州、绍兴、宁波、嘉兴、湖州均是城投发债大市，在全国313个发债城市中位列第5-15位之间；金华、温州、台州、舟山城投发行规模亦处于全国上游水平；衢州、丽水处中游水平。

浙江城投偏爱以担保人增信方式发行，以城投公司担保为主。截至2022年末，浙江共有730只城投债以担保人增信方式发行，仅次于江苏1687只，位列全国第二；浙江带担保人发行比例达17.47%，高于全国平均水平15.32%、江苏15.09%、山东14.67%，在东部各省份中最高；浙江带担保人发行主要集中在近三年，2020年136只、2021年202只、2022年160只。浙江城投债担保人主要为城投公司，以金融机构担保的仅有64只，而江苏金融机构担保债券则有395只、湖南222只、四川175只、安徽172只、湖北131只、重庆126只，均以各自省属担保机构为主。

浙江城投：“百丈冰上花枝俏”

融资成本和净融优势突出，是投资人重点关注对象

随着中央政策对于剥离政府平台融资职能的力度逐渐加大，自2019年以来城投债负面事件频发，已经由债务高企的贵州、云南、青海等中西部地区，逐渐向苏北、山东等东南沿海发达省份蔓延。在此背景下，近年来浙江城投却更加受到投资人的青睐，具体表现为融资成本一路走低，同级别的债券发行成本优势明显；净融规模全国第一，是第二江苏的两倍。

融资成本：自2017年以来，城投债发行利差总体呈震荡下降走势。而浙江的融资成本优势更加明显，浙江发行利差处于全国较低水平，逐年下降。到2022年，浙江已与此前成本优势显著的北京、广东、福建趋同，明显优于江苏和山东。

融资规模：与融资活动最为活跃的江苏省相比，浙江在净融方面表现更为优异。2021年浙江城投公司融入规模3.2万亿，与全国第一的江苏4.3万亿仍有一定差距；但浙江净融优势明显，2021年浙江城投公司净融入8903亿元，是第二江苏4475亿的两倍。

江苏城投公司长期处于债务高压，山东城投公司负面消息频出等，城投公司债务风险逐渐暴露，在此大环境之下，浙江是为数不多的政府实力超强，而又能维持着良好的信用环境和融资能力的地区，实属“百丈冰上花枝俏”。

展望与关注：聚融集兑，峰年难渡

债务管理能力面临考验

随着疫情放开，经济复苏成为政策主基调，基建领域投资作为稳增长重要抓手；同时中央有关部门亦强调了，要按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，保障在建项目顺利实施，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。在此背景下，浙江省城投债发行规模有望恢复性增长。而政府实力强劲，信用环境良好的浙江城投债，仍将是投资人持续重点关注的对象。

同时需要关注的是，浙江城投债未来或将面临较大的集中到期压力，2024～2025年是兑付高峰年。而新融资主体集中出现，债务集中融资，老融资主体逐渐进入偿债期，浙江城投债和城投公司发展轨迹与江苏、山东大有相似之处。浙江还需格外警惕目前债务高压省份的“前车之鉴”。在目前城投公司借新还旧为主要偿债方式的背景下，更加考验浙江城投公司债务管理能力。

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二、城投个体信用状况分析

个体信用状况主要考察，在不考虑外部支持情况下，受评主体自身的信用风险程度，主要从经营规模、业务运营、盈利与获现能力、债务负担和保障程度，四个维度进行考评。外部支持主要考察支持方对受评主体的支持意愿和支持能力。

（一）城投公司资本实力

得益于发达而活跃的地区经济以及旺盛的投融资需求，浙江城投公司资产总量快速攀升，整体资本实力雄厚

城投公司是伴随九十年代我国分税制改革而产生的一类特殊的国有企业，由地方政府作为实际控制人，主要职责为通过融资筹集地方建设所需资金。随着2008年“四万亿”货币刺激政策及主管部门监管放松，城投公司由“幕后转到台前”。此后，随着经济发展、城镇化推进，城投公司得到了蓬勃发展，累积了大规模的国有资产。

聚焦浙江省来看，纵观这十多年的发展之路，浙江城投公司确实在提升地区基础设施条件、促进产业发展等方面发挥了显著作用，有力地推动了地方经济和社会发展。发达而活跃的地区经济，以及旺盛的投融资需求，亦造就了超大体量的浙江省城投公司资产。截至2022年末，浙江省已发债城投公司资产总额累计达11.68万亿，占全国城投公司资产的比重达10.2%，位列全国第二；而2011年浙江城投资产总额合计仅有1.22万亿，占全国6%，十年间增长了一个量级，增量惊人。同期末，浙江省城投公司净资产合计已达到4.74万亿，位列全国第二。整体看，浙江城投公司资本实力雄厚。

浙江城投公司呈现“小散”的特点，单体来看资产和净资产规模并不占优

尽管浙江省整体城投资产规模很大，但从平均水平来看，浙江城投公司单体规模并不占优，呈现“小散”的特点。即城投公司家数多，单家平均资产规模相对较小。同期末，浙江省城投公司平均单家资产总额474.82亿元，净资产192.83亿元，分列16、17名。浙江单体资产规模最大的为浙江省国资，但也与北京国资、四川省投资集团、上海城投、广西投资集团、天津城投集团等“巨无霸城投”相距甚远。浙江城投资产超千亿的仅有25家。

浙江城投公司资产结构仍符合传统城投特点，以项目建设成本为主，货币现金和两类应收水平相对较优，但经营性资产偏少，存在项目资金占用多、回款周期长的问题

2021年浙江城投公司存货和在建工程合计占比48.8%，全国第三高，仅次于湖北（54.5%）、贵州（53.7%），符合传统城投的特点。但与传统城投相较，浙江城投公司存在自身的优势，即货币资金水平较高，两类应收占比小。浙江城投两类应收占比仅有5.2%，大幅优于江苏和山东，排全国第七低，上海最低1.9%，广东为4.7%，其次比浙江低的为青海、宁夏、海南、广西等发债小省。但与广东和上海城投公司相比，浙江城投公司经营性资产相对偏少。粤沪城投公司经营性资产占比更高，金融类、股权类、投资性房地产类资产占比较高。

（二）城投公司业务及盈利获现

浙江城投公司主营业务仍以传统城投类为主，营收和获现情况在全国处于高位

浙江城投公司主营业务多元化程度高，但以收入结构来看仍以传统城投类为主，包括基础设施建设、土地一级开发、保障房建设、公用事业等。除此以外，还涉及商业地产开发、金融、贸易、旅游、产业投资等。浙江省城投公司的营业收入增长快速，较2011年增幅显著。相较于平均单家资产规模，浙江平均单家城投公司的营收水平较高，位列全国第七，在浙江之前的主要为北京、福建、甘肃、广东、广西、云南等拥有较多的省级或者地级“巨无霸”的省份。在获现方面，尽管浙江城投公司传统城投业务占比较大，但整体现金回款情况较好。从现金收入比指标来看，浙江排在广东、上海之后，位列全国第七，大幅优于全国平均，以及江苏和山东的平均水平。

凭借地处长三角，战略政策汇集，经济活跃度高的优势，浙江城投公司深度参与地区经济和社会发展中，业务不断外延，以产业类投资为主；在转型方面做了诸多实践，正在经由城投2.0版本向城市运营商等3.0版本探索，部分城投公司已初见成效

自2014年开始，中央政策不断加码，推进城投公司的“去融资平台化”和转型工作。浙江城投公司在此方面也做了诸多努力和实践，也为全国城投转型探索贡献了力量和方案。城投转型其中一个重要目标是增强自身的造血能力。而地处长三角的浙江，战略政策汇集，制造业和服务业优势显著，经济高度活跃，为城投转型探索提供良好的环境和更多的机遇。上述优势是部分中西部省份可遇不可求的，从而导致其城投公司转型的方向和途径大为受限。

正是深度参与到地区的经济和社会发展过程中，我们看到浙江城投公司已经不再局限在传统业务，或者与建设相关的上下游业务，而是依托于当地的优势产业，积极参与到实体经营，业务种类和范围不断外延。比如，海宁市资产经营公司运营的海宁皮革城，义乌市国有资本运营有限公司运营的中国小商品城(行情600415,诊股)等。而更多的浙江城投公司则是借道产业基金、股权直投、资金拆借等方式，参与到当地产业的扶持和培育当中。整体来看，目前浙江城投公司已经脱离了早期只有投融资职能的1.0版本，进阶到2.0版本，正在向着城市运营商等3.0版本探索，部分城投公司已初见成效。

随着城投公司业务转型和资产整合，还需避免掉入“规模即是转型”的陷阱，目前浙江个别区县城投公司已经面临“船大难掉头”局面，融资能力急剧下降，“从内出发”的转型已是大势所趋，重塑城投公司与地方政府关系，是城投转型本质和成败的关键

除收购形式的业务外拓外，我们也看到，浙江城投公司转型更多是以国资体系内的整合为主。这也是导致2020年以来，浙江城投公司股权变动频繁，新增发债主体数量庞大的原因。在此过程中，还需特别注意，避免进入到“规模为王”，“规模即是转型”的陷阱，“做大”不是目的，“做强”才是根本。不考虑资产质量、实控能力和经营能力，单纯整合资产，城投公司只会变得愈加臃肿和冗余，而传统痛点并不会解决，反而财务、经营、管理的风险和负担加大的可能性却很高。目前浙江个别区县级体量庞大的城投公司已经身处困局，融资能力急剧下降，但同时又面临“船大难掉头”局面。上述企业的破局还需从自身做起，即业务重构、资产重组、加强建设现代化管理制度等。

同时，随着转型的不断探索和推进，部分城投公司经营能力不强、行业风险认识不够的弊端逐渐暴露。如开展贸易业务但下游客户长期占用资金严重，回收困难；在产业投资和扶持过程中，标的项目投产和经营情况不如预期，面临投资损失和担保代偿的风险；参与商业地产开发，但近两年房地产严控，合作房企资金链断裂，合资项目后续投入存在较大困难；又或者商业地产去化困难、出租出售情况不如预期。

随着城投转型认识的不断纠偏，“从内出发”的转型是大势所趋。目前来看，城投转型在报表等“外功”方面已经耕耘多年，“内功”欠缺良多，长期“一腿长、一腿短”，最终转型结果很难达到预期。无论是选择哪条转型道路，哪种转型方向，重塑城投公司与地方政府关系，都是城投转型的本质和转型成败的关键。而对于城投个体来讲，外界的形式越来越复杂，试错的机会并不多，新一轮的“大浪淘沙”，转型还需结合政策和行业发展规律进行，行稳致远。

（三）债务负担和保障程度

浙江城投公司有息债务量率双高，以债券融资为主，2021年非标融资规模有所反弹；经济稳步复苏预期下，或将被赋予更多期待

从城投公司自身来看，浙江城投公司有息债务和资产负债率均处于中等水平，短债集中度一般。2021年，浙江城投公司平均单家有息债务149亿元，全国第15（第1为北京581.9亿元，最后内蒙古22.1亿元）；资产负债率平均56.5%，全国第十，与全国平均水平55.3%基本持平（第1为西藏73.1%、第2北京67.3%、第8江苏57.7%）。

债务构成方面，与全国对比，浙江城投公司更加偏好债券融资，非标占比与全国平均水平相近，银行借款占比相对较低。其中，债券融资以银行间和交易所发行各占一半，而银行间以公募发行为主，交易所以私募发行为主。非标方面，浙江城投公司非标借款占全部债务的比重最高为2016年～2018年之间，占比11～12%，2019年以来非标占比不断下降；而从规模上看，浙江城投公司非标借款总规模2021年反弹至较高水平。分地市看，台州、丽水城投公司非标借款占比超过10%，温州、绍兴、宁波非标借款占比不到5%。

债务期限方面，浙江城投公司短债集中度一般。浙江城投短期债务占比24.8%，低于全国平均27.3%。分地市看，宁波、台州、金华的短期债务占有息债务的比重超过了30%，衢州、温州、湖州、嘉兴占比小于20%。

对短期债务保障方面，浙江城投公司近年来货币资金对短期债务的保障倍数呈现波动下降态势，但是在全国排名中名次不断上升，相对情况有所转好。2017年，浙江城投公司货币资金对短期债务的保障倍数3.34，是近年来最高水平，但在全国排名中仅排25位，保障程度不及全国平均水平；2021年保障倍数为1.83，位列全国第七（第1上海702.45倍，最后青海0.37）。

分地级市来看，浙江11个地市中，仅湖州和台州的城投公司货币资金对短期债务的保障倍数小于1，而湖州则是近四年保障倍数均小于1；其余地市均大于1，而舟山、丽水、嘉兴的货币对短债的保障情况较优。

总的来看，基础设施建设水平关乎到十四五期间经济和社会发展，未来五年浙江重点规划了“千项万亿”工程、世界一流强港和交通强省建设工程、“千村示范、万村整治”工程、乡镇土地综合整治工程、文旅深度融合工程等。而近期来看，基建亦是支撑疫情放开后经济稳步复苏的重要手段。同时，2022年中央政府亦强调要按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，保障在建项目顺利实施，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。预期城投公司或将被赋予更多期待和职责，保持较为活跃的融资活动，全部有息债务规模继续攀升。

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三、外部支持

（一）支持能力

1．区位资源

浙江省地处中国东南沿海长江三角洲南翼，东临东海，南接福建，西与江西、安徽相连，北与上海、江苏接壤。浙江省总面积10.55万平方千米，下辖11个地级市，37个市辖区、20个县级市、33个县（其中一个自治县）。

浙江的区位资源条件有得有失。首先，从地理条件来看，浙江省域面积小，位列全国第25名，仅占全国的1.1%；同时，浙江还是著名的“七山一水两分田”，山地占比媲美云贵川，全国前五的水平。浙江省域面积仅排全国第25位，省域面积小，山地多，导致浙江省建筑用地非常紧俏，132万公顷（2017年末），位列全国第14名；而第一的山东拥有建筑用地288万公顷。资源禀赋方面，浙江人均拥有量综合指数11.5，不及苏粤鲁一半，全国倒数第三，仅比沪津高，煤炭资源贫乏，陆域尚未发现油气资源。

在劳动力、交通、文化、旅游、水资源等方面，浙江表现优异。人口方面，浙江省近十年人口增加970万，增量排全国第二，是山东、江苏增量的近一倍。浙江增量人口主要是外来流入，尽管在“抢人”政策白热化的长三角，依然保持了很强的虹吸能力。但由于基数较小，浙江省人口总量位列全国第八。总得来看，浙江在土地、能源等重要生产要素方面匮乏，与GDP前三的粤苏鲁相比，浙江完全不是“天胡牌”。

交通方面，经过多年建设，浙江省交通得到极大发展，陆海空交通体系完善。陆运方面，浙江省高速路网密度全国第五，高铁路网密度全国第六；“一横两纵”国家干线铁路穿过浙江。航空运输方面，浙江省拥有7座民用机场，在建机场2座，其中萧山机场货物吞吐量全国第五。不光是国内通达，浙江省在全球联通方面也很紧密。宁波舟山港连续14年全球货物吞吐量第一，拥有300多条国际航线，是海上丝绸之路的三大主港之一。另一条国际通道，则是陆上丝路，义新欧班列。义新欧从义乌出发到达中东和欧洲，是所有中欧班列中途经最多省份和国家，线路最长的班列。浙江是交通资源大省，内畅外达，枢纽地位不断提升，是我国重要的出海门户，全国性综合交通枢纽，未来以建成国际性交通枢纽为远景目标。但省内来看，受地形限制，浙北地区交通条件相对优秀，浙南仍有提升空间。

浙江自然(行情605080,诊股)风光与人文景观交相辉映，具有历史和现实交汇的独特韵味。以杭州西湖为中心，纵横交错的风景名胜遍布全省，有22个国家级风景名胜区、4个国家级旅游度假区、10个国家级自然保护区、30个国家园林城市、11个国家级湿地公园、39个国家森林公园，5个国家级城市湿地公园，9座国家历史文化名城，20个中国历史文化名镇，28个中国历史文化名村。现有国家级风景名胜区22个，国家级旅游度假区4个，4A级以上高等级景区197家，数量分别居全国首位和第二位。

2．经济和产业发展

改革开放四十年，浙江经济发展一路高歌，成绩亮眼，实力强劲

正是有得有失的区位资源条件，造就现今“强大的浙江”。建国初期，作为资源小省，作战前线，浙江的发展之路起步艰难。但也是正是如此，浙江对于改革开放的嗅觉更为敏锐，凭借民营经济和轻工业，另辟蹊径，经济一路追赶。进入21世纪，更是借由入世的东风、产业升级和长三角的一体化，加速起飞。改革开放四十年，浙江经济发展一路高歌，成绩亮眼。2022年，浙江省经济总量已达7.77万亿，位于全国第四位，较1978年上升8个名次，属全国名次晋升第二快省份。而从全球角度来看，浙江的经济体量已达到全球各国中第17位的水平。人均GDP方面，浙江已经达到11.88万元，全国第五，迈入了高收入的门槛。

经济增速方面，2008年之前浙江一直保持两位数增长，此后基本上维持在7%到9%的水平。而受疫情影响，2020年和2022年增速下滑至3%。但从全国来看，2022年31个省市区经济增速普遍下行严重，甚至多个省份出现负增长，但浙江仍能维持3.1%，高于上海（-0.9%）、广东（1.9%）、江苏（2.8%），产业韧性和经济实力不可小觑。

分城市看，浙江11个地市可分为三个梯队，头部2个万亿城市杭州、宁波，GDP合计占全省45%，为全省经济增长核心引擎。腰部6市温州、绍兴、嘉兴、台州、金华、湖州，GDP合计占全省48%，为全省经济发展的中坚力量，上述6市均是全国排名前20%的城市。尾部3市，衢丽舟，GDP处于2000亿元以下，与一般性西南地市水平相当，GDP合计只占全省的7%。整体来看，浙北城市群经济实力显著优于浙南。

浙江经济外向程度较高、民营经济实力强，对促增长、稳就业、保财力方面贡献很大

浙江为外贸大省，高水平开放促高质量发展。在我国疫情防控尚未全面放开时，浙江省政府开展“千团万企拓市场抢订单项目”行动，通过包机、拼机、航班等形式，分阶段、分行业组织企业赴境外参与经贸活动。2022年，浙江省进出口总值实现创新高的4.68万亿，居全国第三，占全国的11.1%，对全国出口增长贡献率居全国首位。同时，商品结构转型升级，高新技术和自主品牌产品出口占比持续提升。

民营经济是浙江经济社会发展的中流砥柱，实力很强，在促增长、稳就业、保财力方面贡献很大。2021年，浙江省民营经济创造了67%的经济总量，贡献了73.4%的税收收入，出口了81.6%的货物，完成了58.8%的固定资产投资，提供了87.5%的就业岗位。虽然规模体量上稍逊于广东和江苏，但是民营浙企质量较优。2021年，浙江入选中国民营企业500强107家，连续24年居全国首位，是唯一一个过百的省份，而第二江苏入榜92家，第三广东入榜51家。阿里巴巴、华三通信、海康威视(行情002415,诊股)、聚光科技(行情300203,诊股)等已成为国内外知名的独角兽龙头企业，在浙江的制造业和服务业等细分领域发挥了极大的带动作用。

改革开放以来，浙江积极调整优化产业结构，已由“二三一”调整为“三二一”

改革开放四十年间，浙江产业结构中一产占比从接近40%，持续快速下降至2021年的3%；而二产占比在前二十年呈现缓慢上升，并在1998年达到巅峰54.7%，进入21世纪后二产占比缓慢下降，2021年已降回1978年40%的水平；随着信息技术、网络平台的普及，批发零售、物流交通等服务业得到极大发展，浙江三产占比持续快速提升，2015年三产占比首次超过二产，2021年已达到54.6%。

浙江工业经济“旧貌换新颜”，已构建雁阵式发展格局和完善的工业体系；得益于强劲的产业韧性，疫后工业首先带动经济快速复苏，工业是经济发展的“压舱石”

制造业是立国之本、强国之基，国家经济命脉。2021年，浙江工业增加值2.70万亿，列全国第四，与第三的山东差距已缩小到近年最低，仅差229亿元。尽管近年来浙江省工业占比持续下降，但工业仍是浙江经济的压舱石。2022年上半年，浙江工业对全省GDP增长贡献率近6成。

浙江工业结构和重点行业自改革开放40年来已经“旧貌换新颜”。从轻重产业结构来看，1978年浙江省轻工业与重工业占比为60.20%和39.8%；但到2021年已变为32.10%和67.90%。在改革开放前20年中，浙江GDP排名从全国第12升至第4，也主要依靠于轻工业，主要为纺织、服装、日化、家用电器等。但经济发展到一定程度，生产成本要素价格上升，劳动密集和附加值低的轻工业，已无法有效促进经济继续高速增长，浙江开启了第一次产业转型。轻工业方面，浙江主动出清“双低”产业，向利润率更高的上下游拓展，提质升级。此外，努力“加重”更是浙江产业转型的重要手段。经过多年工业产业内部调整，2021年，浙江工业占比前列的行业大多都为重工业，占比前列的行业分别为石油化工（14.2%）、电气制造（11.0%）、电子制造（8.5%）、纺织服装（8.4%）、通用设备（7.3%）、汽车（6.4%）。而浙江的A股上市企业中，机械设备91家、化工56家、汽车52家、电力设备48家。浙江仪器仪表、金属切削机床、电动机、化纤等重工业产品的产量达到全国第一或前列水平。

发展到现今，浙江工业已经构建了雁阵发展的格局，覆盖了全部的38类大项，70多个产业集群国内市占率超30%，拥有9家世界500强企业，拥有46家中国500强企业，单项冠军和小巨人企业数量全国第1。也正是得益于完善的工业体系和强劲的产业韧性，疫后工业首先带动经济快速复苏。

浙江正在加快构建“415X”产业集群，重点打造新一代信息技术、高端装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料等4个万亿级先进产业群，15个千亿级特色产业群，超前布局未来产业，从“加工”到“智造”，打造先进制造业高地

在经历过加工制造时代后，浙江再一次开启产业转型升级，向着科技创新含量更高的先进制造、智能制造转型。在浙江省十四五规划和政府工作报告中明确提出，加快构建以先进制造业为骨干，以数字经济为核心，以现代化交通物流体系为动脉，以现代化基础设施为支撑，现代服务业与先进制造业、现代农业深度融合，数字经济和实体经济深度融合的现代化产业体系；全方位、全链条推进质量强省、知识产权强省、品牌强省、标准强省建设，扎实推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，大力培育“415X”先进制造业集群，打造新一代信息技术、高端装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料等4个万亿级先进产业群，新能源汽车及零部件、智能光伏、智能电气等15个千亿级特色产业群，第三代半导体、基因工程、前沿新材料等一批具有技术领先性和国际竞争力的百亿级新兴产业群，前瞻谋划布局引领发展的未来产业，基本建成全球先进制造业基地。

凭借对上述产业转型升级的自信，浙江省将其2027年的经济总量规模目标设定为12万亿。同时，也看到，山东省亦将2027年人均GDP目标设定为11万元（以目前人口总量换算，相当于GDP12万亿）。浙江或将在2027年与山东真正一决高下，完成进军榜三的夙愿。

浙江省构建了“双核一带一廊”的产业布局，以杭甬为引领，融合浙北，逐鹿长三角；浙南城市积蓄能量，蓄势待发

浙江省构建了“双核一带一廊”的产业布局，即以杭州、宁波为两大核心引领极，联动环湾区沿海产业带、金衢丽绿色经济走廊。其中，杭州、宁波作为产业规划中的核心，对全省经济发展的支撑和带动能力很强。改革开放四十年间，杭甬的经济增速大多高于全省平均；2021年杭甬GDP合计占浙江省的45%。杭州是全省服务业核心，以数字经济为主，三产实力浙江第一，三产增加值占全省30.6%；工业智能制造水平高。宁波是全省制造业核心，工业增加值排全国第七（优于GDP排名）和浙江第一，占全省工业增加值31%。

环湾区沿海产业带，即为以杭甬“双城”为引领，贯通温州、湖州、嘉兴、绍兴、舟山、台州等设区市，发挥湾区、临港优势，强化海陆联动，港产城湾一体化发展，努力打造具有影响力的湾区经济。而金衢丽绿色经济走廊，则要突出金义都市区辐射带动作用，联动金华、衢州、丽水等设区市，依托义甬舟开放大通道，加强贸工联动，发挥生态优势，强化山海协作，拓宽绿水青山就是金山银山转化通道，打造制造业新增长极。

未来发展来看，浙江省的发展重心再次北归，开启“钱塘江时代”。从浙江省近年规划的七大产业集群的地理位置、定位、打造标准层级的设定来看，浙江省对浙北的重视程度优于浙南，而杭甬更是重中之重。随着多年磨合调整，浙北城市逐渐找准自己定位，一体化和差异化发展。杭甬带领浙北，是浙江逐鹿长三角的重要抓手。而浙南城市凭借各自特色产业和优势，积蓄能量，蓄势待发。

3．财政实力

浙江是财政“优等生、贡献者”，产业韧性助夯实财力，疫情放开促财力增长；杭甬税强质优，腰部城市土地财政依赖大，需关注财力的稳定性

经济和产业发展是“面子”，财政是“里子”。浙江省财政实力相对于GDP表现更为优秀。2021年浙江可用财力超过2万亿，仅次于江苏、广东，位列第3，超过了GDP排名第三的山东。这主要得益于浙江的产业创税能力强和民营经济发达。浙江税收占比达到87%，仅次于北京，位列全国第二。

浙江不光是财政的“优等生”，更是“贡献者”。浙江财政自给率高达75%，仅次于上海、北京、广东。同时，浙江更是全国第五大税收贡献省份之一，2021年净上缴税收和中央转移支付合计6564亿元，占全国的12%。浙江养老金净上缴金额更是位列全国第

分地市来看，浙江省11地市综合财政实力与经济水平排序存在差别。其中，一般预算收入与GDP排序基本相当；但是政府性基金收入对可用财力排序影响很大，也是金华财力排名大幅提前的主要原因。但无论从一般预算、基金、创税能力、税收质量来看，杭州、宁波财政实力省内最强；而腰部城市，尤其是金绍温嘉湖，对土地财政、涉房涉地税种依赖较大，需要关注财力的稳定性。其中，金湖嘉绍丽温台，房地税种占比超过20%；金绍温对土地依赖明显，基金占比重超过60%。

注：宁波、舟山，税种数据公开有限，上图中房地产相关税种占比存在偏差；

数据来源：统计年鉴、预算执行情况和决算报告，东方金诚整理

总的来看，随着疫情管控放开，经济发展成为重心，浙江省财力有望进一步大幅恢复性增长。2023年，浙江省一般预算收入预计增速5%，税收增速6%。而在房地产市场松绑之下，浙江政府性基金收入有望恢复。支出方面，在中央倡导下，预计浙江亦将推行积极的财政政策，保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，以财政发力，助经济稳步复苏。

4．政府债务

浙江省政府显性债务总量增长较快，债务弹性降低，但债务率处于绿色档位，全国很低水平；后疫情时代，地方政府债将发力，助投资信心恢复

近年来，浙江省政府债务增长较快，同时债务弹性降低。2021年末，浙江政府债务余额1.74万亿，较2014年末增长6850亿元；政府债务限额与余额的差额从2015年的2763亿元大幅缩小至607亿元。浙江省政府债务增长的同时，也带来了可观的可用财力增长。2021年末，浙江省政府债务/可用财力82.1%，全国倒数第四低，较2015年末的75.9%，有所上升。在政府债务投向方面，主要为交通、市政、棚改、水利、生态等，资金利用效率好。目前，浙江政府债以再融资为主。2021年，浙江省再融资债券发行规模1624.78亿元，用于偿还到期政府债务，而土地出让收益、盘活国有资产等也是偿债资金来源。

分城市看，浙江11个地市的政府债务/可用财力[2]均介于50%～90%，其中舟山市最高130.9%，排全国第94名；温州市最低44.4%，排全国第251名。而债务弹性方面，除宁波为计划单列市自行发行政府债券外，其他地市债务弹性普遍较弱。

发行地方政府债券是“财政发力”的主要工具。2023年浙江省亦安排了较为积极的政府债发行计划。中央地方政府债额度提前下达，浙江省计划2023年1月发行政府债券约560亿元。在严控债务风险之下，重视利用地方债资金，带动社会投资信心恢复。

浙江城投有息债务总量规模庞大，与可用财力的比值居全国第二高

浙江省城投有息债务规模大，与可用财力比值很高。截至2022年末，浙江城投公司有息债务合计5.07万亿，居全国第二高，占全国城投公司有息债务的11.4%，较第一的江苏7.72万亿和第三山东的3.62万亿，均有一定差距。而从债务率来看，浙江地方政府债务/可用财力为82%，全国排名27位（第1为黑龙江240.2%）；而城投公司有息债务/可用财力则骤增至239%，全国排名第4高，颜色档位[3]也由绿色变为橙色。

湖州城投有息债务与可用财力的比值已升至全国各地级市中第一；浙北以红橙地市为主、浙南以黄绿地市为主，债务压力呈现明显分化

分地市来看，浙江城投有息债务情况呈现浙北和浙南两极分化。以湖州、绍兴、舟山为首的浙北地区城投有息债务与可用财力的比值飙升，而浙南城市相对较低，但在全国来看亦处于中上水平。2021年，湖州城投有息债务/可用财力的比重为669.2%，已超越同期的镇江，成为全国第一，债务高压状态日益加重；绍兴、舟山城投债务/可用财力亦处于红色档位，债务压力不可小觑，而嘉兴则处于深橙色接近于红色；杭州和宁波尽管城投有息债务规模很大，分列全国第二和第八，但财力雄厚，因此处于橙黄色；而浙南，台州、温州为黄色档位，金华、衢州、丽水为绿色档位。

隐债化解方面，浙江省政府严格执行十年化债计划。目前来看，受财力影响部分城市或区县将提前完成，如杭州、温州等地，化债进度总体处于全国前列。而债务管理方面，2010年和2019年浙江省政府针对融资平台管理和隐性债务化解方面出台规范性指导性文件；具体实施方面则由地级政府或区县级政府负主要责任。总的来看，化债和管理方面，省级政府总控大方向，地级、区县政府各显神通。

（二）支持意愿

作为实控人和股东的浙江各级政府给予城投公司大力支持；浙江政府债发力，或将利好城投公司，现金支持预计仍将维持较大规模

作为城投公司的实控人和业务的回款方，浙江省地方政府的经济和财政实力突出，可为城投公司提供有力的支持。2021年，浙江城投公司吸收投资收到的现金合计1544亿元，排名全国第2。从注入资产看，浙江城投公司净资产规模排全国第2。同时，浙江城投公司的现金回款情况较好，浙江城投公司现金收入比平均110%，全国第6。

分地级市来看，2021年宁波市、杭州市、温州市、湖州市城投公司合计吸收投资收到的现金规模较大，排全国所有城市中前20位；而从平均单家来看，衢州市城投公司吸收投资收到的现金表现较优，排全国所有城市中第11位。从现金收入比来看，金华、绍兴的城投公司获现情况较好。

总得来看，浙江政府支持城投公司的能力强、意愿高，与其他省份相比更加积极的付诸行动。而2023年随着疫情放开，中央拼经济的基调确定，财政发力稳经济的目标下，预计地方政府专项债将是财政发力的重要手段。而城投公司作为地方政府债发力的主要抓手，获得专项债资金和财政拨付的建设资金的预期增大，现金支持预计仍可维持较大规模。

2023

四、总结与展望

在基建发力稳增长和保证城投公司合理融资的预期下，2023年，浙江省城投债发行规模有望恢复性增长；浙江城投公司亦是投资人重点关注对象，净融规模维持高位

浙江省城投债发行体量连续六年位居全国第二，近年来债券发行势头迅猛，后劲足。浙江自2020年以来发债主体快速扩容，新增主体数量已超越江苏，成为全国第一，“新”城投公司是未来浙江债券市场的接续力量。而“老”城投公司的存续债券也逐渐进入到偿债高峰期，续发和债务滚动需求亦大幅提高。

加之疫情放开，经济复苏成为政策主基调，基建领域投资是稳增长重要抓手。中央有关部门强调要按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，保障在建项目顺利实施，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。而浙江省政府亦高度重视投资对经济的拉动，2022年省政府工作经济会议和2023年两会，均着重强调了要扩大有效投资，推进“千项万亿”项目。在此背景下，预期浙江城投公司的投资和融资需求仍将保持很大体量，城投债发行规模较2022年有望恢复性增长。而实控人实力强劲，信用环境良好的浙江城投公司，仍将是投资人持续重点关注的对象，净融规模维持高位。

浙江省城投公司整体实力雄厚，在国资改革和转型方面进展较为深入，为全国城投公司转型起到了先驱带动作用，但还需避免“规模即是转型”和“盲目转型”的陷阱，“从内出发”的转型是大势所趋，重塑城投公司与地方政府关系才是城投转型本质和成败的关键

得益于发达而活跃的地区经济以及旺盛的投融资需求，浙江城投公司资产总量快速积累，业务多元化程度高，营收和获现水平处于全国高位，整体实力雄厚。

近年来，凭借地处长三角，战略政策汇集，经济活跃度高的优势，浙江城投公司深度参与地区经济和社会发展中，业务不断外延，以产业类投资为主，正在经由城投2.0版本向城市运营商等3.0版本探索，部分城投公司已初见成效。

但随着城投公司业务转型和资产整合的深入，还需警惕和避免掉入“规模即是转型”的陷阱。目前浙江个别区县城投公司已经面临“船大难掉头”局面，融资能力急剧下降。“从内出发”的转型已是大势所趋，重塑城投公司与地方政府关系，才是城投转型本质和成败的关键。对于城投个体来讲，外界的形式越来越复杂，试错的机会并不多，新一轮的“大浪淘沙”，转型还需结合政策和行业发展规律进行，行稳致远。

在“稳防”并重的政策导向下，浙江省城投公司保持较低的信用风险；短期有息债务保障程度整体较高，但中长期看，化债之路任重道远，还需依赖地区经济发展和外部支持

在“稳防”并重的政策导向下，总体来看浙江省城投公司继续保持较低的信用风险。短期来看，在“马太效应”加持之下，投资人格外青睐，自身获现能力良好，浙江城投公司短期有息债务的保障程度整体很高，信用风险可控。中长期看，浙江城投公司化债之路任重道远，还需依赖于地区经济发展和外部支持。

从外部支持的过往表现来看，作为实控人和股东的浙江省各级政府不光自身能力强、支持意愿高，更是付诸实际行动，以业务回款和现金注入等方式给予了浙江城投公司大力支持。而十四五期间，浙江省积极规划和推动新一轮的产业升级，向着科技创新含量更高的先进制造和智能制造转型，或将完成进军全国前三的夙愿。在良好的经济发展预期之下，浙江城投公司面临的机遇大于挑战，仍将被赋予更多期待，继续获得较高的外部支持。

但随着市场资金情况的变化，浙江省内城投债发行利差或有走阔、分化的趋势，同时需要关注聚融集兑，做好债务管理工作，避免出现债务高压省份的“前车之鉴”

发行利差方面，不同主体级别、不同地市/区县的城投公司之间或有走阔的趋势，分化情况增加；但在全国看浙江城投债仍将维持成本优势。在经济稳步复苏预期下，城投公司被赋予更多期待，对于浙江城投公司的有效投资能力提出了更高的要求。

同时需要关注的是，浙江城投公司债务或将面临较大的集中到期压力，2024～2025年是兑付高峰年。而新融资主体集中出现，债务集中融资，老融资主体逐渐进入到偿债期，浙江城投债和城投公司发展轨迹与江苏、山东大有相似之处。浙江还需格外警惕出现目前债务高压省份的“前车之鉴”。在目前城投公司借新还旧为主要偿债方式的情况下，浙江城投公司的债务管理能力面临考验。

注：[1]本文样本为截至2022年末已发行债券的城投公司，财务数据为截至2021年末，数据来源与wind。

[2]可用财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+上级补助收入。

[3]根据《地方政府法定债务风险评估和预警办法》，政府债务率的风险进一步被划分为“红、橙、黄、绿”四档，债务风险依次递减。其中，红色代表“债务率≥300%”、橙色代表“300%>；；债务率≥200%”、黄色代表“200%>；；债务率≥120%”、绿色代表“债务率<；；120%”。

本文作者 |公用事业二部赵迪