评论员文章

日前，德生堂医药股份有限公司（以下简称“德生堂”）首次递表港交所，华泰国际为独家保荐人。

成立于1999年的德生堂旗下有德生堂大药房、111医药馆、龙归大药房三大零售药房品牌，业务涵盖医药零售、医药批发、医疗服务、互联网B2C、B2B、O2O、远程医疗、互联网医院、招商加盟等多个领域。2021年，德生堂在甘肃省经营的所有药品零售商中排名第一。

这家甘肃省连锁龙头也很有看点，是阿里健康押注的线下零售业态，在2022年前三季度刚刚艰难扭亏。

【资料图】

在德生堂之前，二级市场已攒聚了一批医疗连锁企业，其中不乏有迈入万店规模时代的“大部头”，相较而言，德生堂显得“小而美”，旗下药店数量在去年才突破1000家。

过去两年，医药连锁行业并购浪潮汹涌，大手笔的并购、小规模的吞并屡见不鲜，但德生堂偏居一隅，并未展开任何投资并购活动。

伴随着资本化的开启，通过并购壮大自身，已经被德生堂写进发展畅想中，招股书中提到“将在多个城市探索潜在收购及投资计划”。但是，借着关店和提价才实现盈利转正的德生堂，若加入“买买买”的扩张模式，公司再度陷入亏损的概率也会增加。

出离亏损之痛，盈利持续性待考

2022年，亏损了两年的德生堂终于实现盈利，这在很大程度上是公司疫情期间的“意外收获”。

根据招股书，2020年、2021年公司营收分别为17.5亿元、20.1亿元、17.1亿元，净亏损分别为784.4万元、4113.9万元，到去年，德生堂财务状况改善，前三季度营收同比增长16.4%至17.1亿元，净利润转正为77.2万元。

对于之前两年的亏损，德生堂的解释是“赎回负债利息开支及以股份为基础的付款所致”，简单来说就是公司在2017年及2019年完成天使轮及A轮融资的非现金性质利息，计入了融资成本，进而影响了公司净利润。数据显示，2020年及2021年，公司的融资成本分别高达6664.9万元、7289.9万元。

不过，德生堂也指出，2022年8月31日，其两轮融资的投资者若干优先权终止后，将不再产生利息，这一影响公司盈利水平的因素也就此消除。

但要注意的是，德生堂去年前三季度盈利不过百万，非常接近亏损红线，而且这一盈利水平也是依靠关闭门店、提高客单价两大“揠苗”之力。

一方面，受到疫情影响，德生堂暂时关闭的线下药店数量大幅增长，2022年前三季度甘肃暂时闭店500家，全域达574家，而2020年及2021年分别为130家、327家，公司也指出，暂时关闭药店的关店天数也在大幅增加。这带来的是营收成本和销售费用率的被动下降，均分别同比减少了1.4个百分点。

另一方面，德生堂2022年前三季度对营业药店提价，表现为每张客户购买订单的平均购买额同比增长15.4%至71.5元，每张会员订单平均购买额同比增长14.6%至79.3元，在2021年，这两项购买额的同比涨幅分别为9.1%、10.9%。这带来的是公司新成立门店、成长期药店、成熟门店营收的大幅改善。

但是，随着疫情影响的逐渐消退，关店降成本之路已经行不通，囤药潮过去，持续提高客户的购买订单金额难度会增大。

根据德生堂的规划，未来还要继续扩大自营和加盟药店网络，不仅要继续拓展甘肃省、北京、陝西省、青海省、宁夏回族自治区、内蒙古自治区及山西省，还计划于上海、天津及广州等一线城市开设旗舰药店。

扩张势必影响盈利，策略性扩张自营线下药店网络，是为了增强覆盖、提升规模效益，但二者之间存在时间差。2021年德生堂激进新开113家自营线下药店，也是导致公司亏损的重要原因，而在2022年前三季度公司仅开店16家，放缓扩张节奏同样是其实现盈利的关键因素。

截至最后实际可行性日期，德生堂拥有1057家药店（自营+加盟），另外经营50家中医诊所、一家综合门诊及24家康养中心。

自营重资产模式掣肘，规模化扩张成问题

在过去的两年里，连锁药店吞并式扩张是行业主旋律，规模已经成为衡量连锁药店企业发展水平的主要指标。

从政策端来看，商务部于2021年10月28日发布的《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》明确提出，要提高行业集中度，要求到2025年，培育形成5家至10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，药品零售连锁率接近70%。

这也是当前医药连锁巨头争相迈入“万店时代”的驱动力之一，截至目前，高济医疗、国药控股、老百姓大药房、九州通好药师、大参林、益丰大药房旗下药店数量均已突破10000家。对比来看，起家于甘肃省的德生堂处于竞争长尾，2021年，就线下药品零售营收而言，德生堂在全国药品零售商中排名第16位。

其实德生堂的“出走”之路并不晚，早在2009年6月就在北京开出了第一家线下店，但13年过去了，北京开店数仅52家，后续进入的陕西市场目前扩张停滞，自2021年到报告期末都只有62家店。

究其原因，首先是行业发展，中国的连锁药店发展区域性明显，至今没有全国化龙头诞生，比如益丰药房和老百姓药房主要在华中地区，大参林重点是华南地区，一心堂和健之佳则在西南地区；其次，扩张模式决定了扩张速度，有观点认为，未来加盟店总量会超过直营店规模，但对德生堂来说，其规模化路径是自营为主、加盟为辅。

根据招股书，德生堂的线下药店中，937家为自营，仅120家为加盟。自营主模式之下，截至2022年9月末，德生堂资产负债率高达78.66%，甚至高于四大头部连锁中的老百姓药房。高负债不仅影响扩张速度，还会降低企业抵御风险的能力。

德生堂加盟道路走得缓慢，一个不可忽视的原因是品牌认知度低。其在招股书风险因素中也提到，不能保证其加盟模式会在新地域的品牌建设中取得效益。而较于加盟店，自营店的高可控度是德生堂一直追求的。

综合来看，区域性、盈利、扩张及模式选择，德生堂还有诸多问题尚待解决。区域性明显的连锁药店要在资本市场获得高估值并不容易，平衡这些因素，交出及格线以上的答卷，德生堂还需付出努力。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨孙骋）