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成立虽早，但江西百神药业股份有限公司（以下简称“百神药业”）的证券化之路起步较晚，去年7月才递表闯关A股，近期已完成平移工作的百神药业继续冲关。

2002年5月，付志高与杨华荣共同出资设立百神集团，该公司便是百神药业的前身。2013年12月，创始人付志高将其持有的公司全部股份以1元/股的价格转让给儿子付诚，付诚正式成为百神药业的实际控制人，还先后接下公司总经理、董事长的位子，完成华丽三级跳。子承父业，付诚接管的不仅仅是公司，还有对赌协议下在2023年12月31日前能成功上市的重任。

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回归到企业本身，百神药业有着难以消除的“重营销轻研发”的行业通病。百神药业三年花掉近8亿元进行市场推广，而同期研发费用支出约0.52亿元。蹊跷的是，百神药业研发费用率低于行业均值，但毛利率却在行业均值水平之上。另外，上千万的调剂服务费去向成谜。

政府补助占比超两成，主打产品售价两连降欲加码扩产

据百神药业介绍，公司是一家专业从事中药领域研发、生产和销售的国家级高新技术企业，主要产品包括中成药和中药配方颗粒。目前，百神药业在中成药领域拥有活血止痛胶囊、健脾八珍糕、蛇胆陈皮口服液、强力枇杷露等8种主要产品，应用范围覆盖骨骼肌肉类、健胃类、止咳平喘类等多个用药领域；在中药配方颗粒领域，有法半夏、党参配方颗粒等。

财务数据显示，2020-2022年（以下统称“报告期内”）百神药业实现的营业收入分别为55118.72万元、62584.76万元和56297.84万元，2022年营收出现显著下滑。同期的归母净利润分别为8048.41万元、11360.8万元、12230.66万元，尽管归母净利润逐年增长，但增速亦有所放缓。

不过，百神药业归母净利润增长背后，“水分”不少。招股书显示，报告期内，百神药业计入损益的政府补助分别为1901.8万元、1825.5万元和3255.47万元，占同期利润总额的比重分别为19.66%、13.74%和25.42%。实际上，2022年百神药业扣非后净利润较2021年9780.18万元有所下滑，为9463万元。

钛媒体APP注意到，报告期内，百神药业产品销售结构出现较大的变动，各期中药配方颗粒的销售占比分别为49.56%、57.54%、58.2%，逐年上升；而中成药的销售占比则降至50%以下，同时销售金额呈逐年下降趋势，各期分别为27758.71万元、26488.94万元、23491.98万元。

中药配方颗粒目前成为百神药业的主打产品，随着销售收入、占比不断提升，百神药业欲加码扩产。百神药业拟将三成募资额用于中药配方颗粒智能制造扩产改造项目，这也是百神药业最大的募投项目。根据百神药业测算，项目达产后，中药配方颗粒按照统一标准生产的产能新增750吨，年均可以为企业带来近10.5亿元的销售收入。

而报告期内，百神药业中药配方颗粒的产能未进行过扩充，保持在249.216吨水平，但产能利用率却忽高忽低。2022年末，中药配方颗粒的产能利用率为94.34%。由于2022年中药配方颗粒产品因执行新国标和省标后重新进院谈判及试点放开市场竞争加剧影响，百神药业中药配方颗粒的平均售价也逐年下降，报告期内分别为1601.79元/Kg、1567.69元/Kg、1350.95元/Kg。

健脾八珍糕产品系全国唯二品类，且是百神药业中成药销售主力产品之一，百神药业同样要对这款产品扩充产能。百神药业公司计划投资14054.19万元进行健脾八珍糕智能化生产车间技术改造项目，拟使用募集资金8994.3万元。项目建成达产后，公司每年可新增生产健脾八珍糕37440万块。2022年末，健脾八珍糕产能为4752万块，产能利用率仅为53.25%。

基于上述现实情况，百神药业扩产计划是否有必要？扩充产能是否吃得消？

高毛利率，研发费用率低于同行

报告期内百神药业主营业务毛利率分别为81.71%、81.91%和78.7%。2022年毛利率走低，主要是中药配方颗粒毛利率、中成药毛利率均出现下滑所致。其中中药配方颗粒2022年毛利率由2021年的84%降至81.8%，中成药毛利率则由2021年的79.19%降至74.4%。

“2022年度，公司中药配方颗粒毛利率较上年有所下降，主要原因系中药配方颗粒试点放开后市场竞争加剧，销售价格下降及中药配方颗粒试点结束后执行新标准导致单位原材料用量加大和相关工序增加，进而导致生产成本和销售成本上升所致；2022 年度，公司中成药毛利率较上年同期有所下降，系受价格联动及集采政策影响，公司中成药主要产品活血止痛胶囊销售单价有所下降及单位成本受原材料中药材采购价格上涨影响所致”，百神药业如是表示。

尽管百神药业主营业务毛利率在2022年出现下滑，不过其综合毛利率水平始终高于同行业可比公司均值。2020年、2021年以及2022年上半年，公司综合毛利率分别为、81.6%、81.82%、81.37%，而同行业可比公司毛利率平均值分别为74.84%、75.16%、72.84%。

一位医药行业人士表示，高毛利率通常意味着产品有着高技术壁垒、高研发投入，产品核心竞争力强。然而，百神药业高毛利率之下却是常年低于行业均值研发费用率。2020年、2021年以及2022年上半年，同行业可比公司研发费用率分别为3.35%、3.84%和3.09%，而百神药业研发费用率分别为2.55%、2.83%及2.36%。

具体而言，报告期内，百神药业研发费用分别为1405.32万元、1768.65万元和2098.79万元。百神药业则表示，公司研发费用占营业收入的比重较低与研发项目类型、现有产品生产技术较成熟等因素相关，符合公司的生产经营现状，具有合理性。

目前，百神药业公司已取得的授权专利77项，其中发明专利32项，实用新型23项，外观设计专利22项。据招股书披露，百神药业32项发明专利中，有7项系转让而得，28项是在2015年之前取得。仅高效生产炒牛蒡子配方颗粒的生产线及其方法、充氮健脾八珍糕及充氮包装方法、基于物联网的包煎式分离提取牛蒡苷元的方法、自动化炒牛蒡子多级破碎的方法4项发明专利是在2021年3月-9月期间取得。因此，百神药业难逃吃专利老本之嫌。

三年花近8亿做推广，千万调剂费去向不明

与少之又少的研发投入形成巨大反差的，是百神药业动辄几亿的市场推广费用。

招股书显示，报告期内百神药业期间费用占比最大的是销售费用，均超八成。报告期各期，百神药业销售费用分别为30326.8万元、33185.58万元和27981.49万元，占营业收入的比例分别为55.02%、53.03%和49.7%。

百神药业的销售费用开销中，市场及学术推广费占比最大。报告期内，百神药业的市场及学术推广费分别为26380.47万元、29031.14万元、24189.71万元。三年里，百神药业的市场及学术推广费合计花掉近8亿元。

百神药业称，直销与配送经销模式下，公司需承担产品的推广宣传费。由于药品的用药需求很大程度上受医生与患者对该药品的认知程度影响，因此需要向医生、患者等人群开展市场推广活动，及时传递药品安全性、有效性的研究成果，让医生和患者认可药品的差异化优势、认识药品带给患者的利益。公司通过市场推广活动进行产品宣传推广，主要包括推广会议、市场调研、媒体推广等各项活动。

钛媒体APP注意到，首发反馈意见中，监管就对该笔费用产生过质疑，曾要求百神药业补充披露市场及学术推广费的具体构成，说明各类市场及学术推广活动的开展频次、具体内容、花费的明细项目、平均参与人次、平均花费等，说明与同行业是否可比，发生该等费用的合理性和必要性等相关信息。

更新的招股书中，除了市场及学术推广费的具体构成、与同行业对比情况，百神药业对其他问题避而不答。

根据米内网统计数据，百神药业“百神牌”活血止痛胶囊、蛇胆陈皮口服液市场份额在2015-2021年连续七年排名第一。这不仅让市场质疑到，究竟需要怎样的学术推广，才能让医生及患者重新认识很多老产品？

市场及学术推广费之外，调剂服务费也备受关注。根据招股书，2020-2022年，百神药业的调剂服务费分别为1342.14万元、1430.94万元、1539.59万元，占销售费用的比重分别为4.43%、4.31%、5.5%。

百神药业解释称，调剂服务费系公司在终端开展中药配方颗粒销售时，委托推广服务商对投放至客户的中药配方颗粒调剂设备进行管理与维护、按医疗机构开具的处方对中药配方颗粒进行调剂以及收集反馈相关数据等发生的服务费用。调剂服务费仅涉及中药配方颗粒产品，不涉及中成药品类。在实际经营过程中，公司与推广服务商签订了《中药配方颗粒调配服务合同》，委托推广服务商对投放至医院的调配机进行管理与维护。但对于每年超千万元的调剂服务费具体流向哪些第三方，百神药业并未进行披露。

针对公司相关问题，钛媒体APP曾致电百神药业，但对方电话未有人接听。随后又向百神药业发去调研函，但截至发稿，未收到相关回复。

对于百神药业而言，2023年仍是至关重要的一年。如果未能在2023年12月31日前能成功上市，百神药业要面临对新兴基金的股票回购风险。对赌协议压身，留给百神药业、付诚的时间只剩下9个月。后续百神药业IPO进展情况，钛媒体APP将持续关注。（本文首发于钛媒体APP，作者|刘凤茹）