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【华泰电子】慧智微：国产智能手机与物联网射频前端芯片领军者

慧智微专注于射频前端芯片的设计研发，具备全套射频前端芯片设计能力和集成化模组研发能力，产品已完全覆盖主流通信频段，广泛应用于智能手机与物联网等领域。

公司已拓展客户包括三星、OPPO等国内外知名智能手机品牌以及闻泰科技、华勤通讯等一线移动终端设备ODM厂商。

(资料图)

公司有望把握5G射频前端模组国产化机遇，不断完善L-PAMiF、L-PAMiD等高集成模组的产品布局，在头部手机品牌客户供应链实现份额持续提升。

射频前端产品布局完善，份额仍有较大提升空间

公司在射频前端领域已形成完善产品矩阵，2020年在国内率先推出5G新频段L-PAMiF产品并实现大规模销售，2022年发布低频L-PAMiD产品，中高频L-PAMiD产品也将陆续推出，5G模组布局完善度国内领先。

据TSR数据，2021年公司L-PAMiF产品出货量约占全球1.95%市场份额，2022年公司手机射频产品销售额全球市占率不足1%，仍有较大提升空间。

公司自主研发的基于“绝缘硅+砷化镓”可重构硬件架构，可有效提升射频性能，实现成本优化、缩短产品研发周期，助力公司在白热化竞争中取得突破。

深耕头部客户资源，智能手机与物联网领域双轮驱动

公司4G/5G射频前端模组广泛应用于智能手机与物联网两大领域，合作客户包括三星、OPPO、VIVO、荣耀等国内外知名智能手机品牌，闻泰科技、华勤通讯等一线移动终端设备ODM厂商以及移远通信、广和通、日海智能等头部无线通信模组厂商。

其中，公司射频前端模组已经在三星全球畅销系列A22 5G手机实现大规模量产，为深入构建合作关系以及拓展更多客户资源奠定基础。

随着5G渗透率及国产化率的进一步提升，以及万物互联催生海量射频前端需求，公司有望持续获得充分的成长动能。

投资建议：目标价24.5元，基于10倍2024年PS

高端射频前端芯片国产替代空间广阔，公司不断拓展产品布局，推动工艺技术升级迭代，有望在更多品牌客户实现规模量产。我们预计2023/24/25年公司营收为6.03/11.11/13.71亿元，参考可比公司8.31倍24PS，考虑公司头部客户覆盖度已经较广，部分产品放量在即，具备较高成长性，给予10倍24PS，对应目标价24.5 元，给予“买入”评级。

【国信公用事业】灵活性调节需求释放，虚拟电厂大有可为

新一轮电改启动，聚焦新型电力系统建设，灵活调节需求释放。

新一轮电改聚焦于加快构建新型电力系统，而提升电力系统灵活性是重要方向，尤其是在未来高比例新能源接入电网后，由于新能源具有间歇性、随机性特征，将导致电力系统转动惯量减小、频率调节能力降低等问题，快速消耗电力系统灵活调节资源，驱动灵活调节需求加快释放。

虚拟电厂聚合多种灵活性资源，经济性、灵活性优势突出。

虚拟电厂可聚合分布式光伏、储能、可调负荷等多种用户侧灵活性资源，通过调度灵活性资源实现削峰填谷并提供辅助服务，保障电网安全稳定运行。

与灵活性改造后的火电机组、抽水蓄能、燃气发电等灵活性资源相比，虚拟电厂具有爬坡速率快、可自由组合容量、投资成本低等优势。

虚拟电厂盈利来源多元，多重因素催化加速市场规模扩张。

虚拟电厂可通过提供削峰填谷、辅助服务、能效管理、偏差考核补偿等服务，以及参与电力现货市场、绿电绿证交易、CCER 交易、容量市场实现盈利。

当前，我国虚拟电厂处于发展初期阶段，主要盈利来源为需求侧响应补贴，未来受电力体制机制改革持续推进、极端天气频发、净负荷峰谷差拉大、用户侧可聚合资源增加以及电价变化等因素催化，虚拟电厂市场规模有望持续扩张。

据测算，到2025年虚拟电厂投资端累计市场规模为131-220亿元，2025年虚拟电厂运营端市场规模为129-216亿元。

虚拟电厂竞争格局及竞争关键要素：目前国内虚拟电厂项目多以示范性项目为主，未出现规模较大的虚拟电厂运营商，虚拟电厂市场格局较为分散。

从虚拟电厂产业链构成、运营和盈利模式来看，虚拟电厂行业竞争的关键要素在于聚合资源、信息预测及交易运营。

投资建议：

新型电力系统建设背景下，灵活性调节资源需求持续释放，虚拟电厂迎来快速发展机遇期，软硬件设备供应商、运营商均显著受益。

推荐灵活性资源丰富、有序推进负荷聚合商转型的南网能源，灵活性资源可开发空间较大的芯能科技，以配售电业务为基础发力综合能源服务业务的三峡水利，建议关注虚拟电厂业务逐步落地的苏文电能。

【光大汽车】汽车和汽车零部件行业新势力复盘与思考：从伯仲之间，至大有径庭

2020-2021年蔚小理均实现了品牌从0-1的突破；但在2022-2023年需要向1-10迈进的阶段，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化（其中，2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势）。

我们判断，决定1-10阶段的发展关键在于：1）资金、2）技术储备与落地、3）销量；其中，销量依然是1-10阶段能否突破成功的最关键因素（vs. 资金+技术或用于下一代平台/配置功能兑现的储备）。

在销量层面，除了考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与店效）、以及供应链（供产销一体化）。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣与改进。

1）蔚来：定位于高端豪华纯电市场（以价格带为基准），核心风险点在于市场竞争加剧+服务退坡或导致品牌溢价贬值、叠加产品迭代较快+部分车型同质化程度较高；当前已向“5566“、ES8车型进行资源倾斜+购车权益调整。

2）理想：定位于家庭用户（以用户画像为基准），具备较强需求转化至产品的能力（现有产品矩阵+渠道占优），核心风险点在于产品矩阵下探的爬坡能力；当前已全面启动矩阵型组织架构升级。

3）小鹏：定位于中高端智能纯电市场（以智能化功能为基准），核心风险点在于前期SKU过于复杂、技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现；当前已优化调整SKU+全面推进组织架构转型+引入王凤英/加快渠道变革。

新势力估值的核心在于销量（品牌/定位+产品矩阵+渠道/服务+供应链）、以及智能化（资金+技术，估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能）。

1）在从PS切转至PE估值的早期，PE估值参考意义偏弱；

2）理想已步入产品+业绩兑现阶段，预计估值中枢约30x-40x PE（对应约3x-4x PS）；

3）预计2025E之前，蔚来与小鹏或仍处于PS估值阶段（估值中枢约2-3x PS）。

推荐理想汽车，建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来、产业链相关零部件标的。

【平安新能源】氢储运、加注：承上启下，铺就绿氢坦途

氢储运、加注是连接制氢与用氢端的重要桥梁。氢能产业链主要包括制氢、储运、加注、应用四个环节。

储运和加注是“承上启下”的中间环节，属于氢能产业链中的基础设施。

氢气在常温常压下密度极低，储运时需要通过加压、液化、吸附等方式提高其密度，以实现经济性；氢储运技术路线多元，相关赛道包括专用容器、压缩或液化设备、储氢材料等。

加氢站是为氢燃料电池汽车充装氢气的设施，是燃料电池车推广应用的重要配套；加氢站设备是加注环节的核心所在。

储运环节：高压气氢和低温液氢有望率先产业化。

高压气氢技术最为成熟，是现阶段氢储运的主流路线。储氢瓶是高压气氢使用的容器，以高压、轻质的III、IV型储氢瓶为主流趋势。目前III、IV型瓶成本较高，仅用于车载市场。

GGII预计，2025年我国车载储氢瓶需求量约23万支，市场规模34亿元。我国车载储氢瓶以35MPa III型瓶为主，随着国标的完善，70MPa III型瓶和IV型瓶验证和上市有望加速，具备IV型瓶等先进技术的企业将迎来机遇。

高压气氢可使用长管拖车或管道运输，管道输氢边际成本低、可长距离运输，是未来运氢的重要路线。

管道输氢目前处于技术攻关阶段，相关企业发力专用管材，已小有进展。液氢储运密度远高于气氢，在350km以上长距离运输中经济性明显，且供氢纯度高，是一种潜力巨大的储运路线。

液氢储运涉及的主要设备包括氢液化设备和液氢储运设备，大型液化设备技术门槛高、长期由国外垄断，国内企业经过多年积累，逐步发力氢液化设备国产化。

投资建议：氢能储运、加注环节发展阶段较早，建议关注技术储备扎实、卡位相关赛道的企业。

储运方面，建议关注掌握IV型储氢瓶制造技术的中材科技、中集安瑞科，积极布局气氢管网的石化机械；加注方面，建议关注压缩机技术积累深厚的冰轮环境、具备加氢站成套设备国产能力的厚普股份。

【国盛家居】瑞尔特：乘智能卫浴东风，自主品牌弯道超车

卫浴代工龙头智能转型，自主品牌加速发展。

公司成立于1999年，深耕卫浴赛道二十余年，以水箱配件代工起家，深化下游卫浴龙头企业合作，逐步拓展智能马桶代工业务，2021年发力自主品牌，2022年智能马桶及盖板业务占比51.3%。

伴随产品结构智能化升级、自主品牌加速放量，叠加原材料价格高位下行，盈利预计延续向上。

智能马桶低渗透、高景气，国产替代延续。

智能马桶具备功能性突出、消费体验升级等特点，传统替代效应显著，2019-2022年中国智能马桶销量由754万台增长至1006万台（CAGR达10.1%）。

经测算，当前中国智能马桶存量渗透率约4%，增量渗透率约16%，显著低于日韩等国家。

根据不同产品渗透率提升路径对比，智能马桶具备高频使用+强功能性特点，我们锚定40%渗透天花板，预计2030年智能坐便器市场需求量达1998万台（CAGR为10.5%）。

智能马桶内资头部内资品牌加速崛起，对标国际卫浴品牌，产品质量、外观、功能等方面逐步赶超，并以价格&渠道优势加速抢占份额。

瑞尔特：乘智能卫浴东风，ODM+自有品牌双轮驱动。

1）代工：冲水组件决定核心性能，智能马桶研发门槛提升，专业代工为卫浴品牌优选。

①冲水组件：瑞尔特国内市占率第一、全球前三，产品质量与交付能力受到客户高度认可，与国内外知名卫浴品牌厂商建立稳定合作关系。

②智能马桶：公司立足研发、精研产品，产品行业领先。

伴随120万套智能马桶产能逐步释放，车间产线自动化能力提升，盈利能力有望向上。

短期国内传统卫浴企业开启产能自建、订单略有冲击，长期受益于行业扩张&客户结构优化、总体增速保持稳定。

2）自主品牌：坚持中高端品牌定位，打造A6、UX系列等核心大单品，今年推出高性价比F系列，产品矩阵逐步完善，产品力获得市场充分认可。

伴随线上品牌力逐步建立，线下扩张更为顺畅。

盈利预测与投资评级：

公司依托冲水组件行业领先优势，拓展智能马桶业务，伴随智能卫浴渗透率不断提升，公司代工客户结构优化、自主品牌加速放量、产能持续扩张，盈利能力有望持续改善。

我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.5亿元/3.1亿元/3.6亿元，对应PE分别为18X/14X/12X，首次覆盖给予“增持”评级。