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2023年4月14日，证监会正式同意中国金融期货交易所30年期国债期货注册，中金所公告宣布30年期国债期货合约自2023年4月21日（星期五）起上市交易。30年期国债期货首批上市合约为2023年6月（TL2306）、2023年9月（TL2309）和2023年12月（TL2312），各合约挂盘基准价将由交易所在合约上市交易前一交易日公布，我们预计当季合约TL2306将成为主力合约。

30年国债期货上市在即，将实现利率衍生品工具对超长端利率的覆盖，能进一步丰富投资者的策略箱。本文将对30年国债期货品种的重要内容进行介绍，并对期货理论定价、市场环境和策略进行分析和展望。

一、期货端：合约对比

【资料图】

4月14日中金所公布了正式的《30年期国债期货合约》、《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》、《中国金融期货交易所风险控制管理办法》（修订版）和《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》（修订版）等相关交易细则，重要内容与3月17日发布的征求意见稿基本一致。

合约内容方面，30年国债期货合约主要规则和其他三个已上市品种多数相同，其中面值与10年、5年一致均为100万元，最小变动价位、每日价格最大波动限制、最低保证金均高于其他三个品种，另外与30年仿真合约相比，涨跌幅较仿真合约的4%限制有所下调，最低交易保证金较仿真合约的3%限制有所上调，应主要是考虑到超长期品种久期较长、波动幅度更大，为了控制风险做出的优化。

持仓限额方面，对30年品种的规则设置和5年期、2年期相同，低于10年期限额，可能也是参考了目前海外国债期货市场中10年期品种更为活跃，而超长期品种活跃度偏低的经验。

二、现券市场：可交割券分析

我国30年国债自1998年首次发行，至2023年4约18日共发行了39只，续发了55次。近年来30年国债的发行频率有所提升，2011以来每年均有1~3只新券发行，17年以来每年续发次数多在5次以上，流动性逐渐得到改善。

可交割券方面，30年期国债期货对应的现券范围设定为发行期限不高于30年、合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债。根据中金所4约18日公布的可交割券表，当季合约TL2306有10只可交割券，存量规模为1.66万亿，低于十年T2306可交割券3.07万亿的余额，但高于两年TS23061.36万亿和五年TF2306可交割券1.37万亿的余额，应能充分满足交割需求。

国债期货久期方面，目前TL2306可交割券的久期范围在16.23~19.18年，平均久期为17.72年，分别为T2306、TF2306、TS2306可交割券平均久期的2.43倍、4.12倍和9.35倍，进行久期匹配套利或套保时需按照国债期货久期进行匹配而非直接按照期限倍数关系。

从活跃度看，TL2306中最活跃的220024在4月（截至4月18日）的成交量为1604亿元，换手率为1.24，好于两年和五年最活跃券，标的现券活跃度较好有望保障期货市场价格发现功能的正常发挥。

30年国债期货合约的标的现券和其他三个品种一样均为票面利率为3%的名义国债，按照经验法则“当收益率相同时且大于3%时，久期更大的国债是CTD；当收益率相同且小于3%时，久期最小的国债是CTD”，由于30年国债到期收益率一直都处于3%上方，且30年国债发行频次偏低，因此预计久期最大的活跃新发券将成为CTD，且应该不会出现频繁切换，那么对于进入交割的期货多头来说，拿券风险会更小。

三、30年国债期货上市后的可能影响

（1）理论定价

我们利用期货定价公式：F=（P0-基差)/CF来对30年国债期货进行一个简单的理论定价，其中P0 为计算日现券净价，F 为计算日期货价格，CF 为现券对应的转换因子。

首先，基差由carry和净基差两部分组成，净基差一般体现的是转换期权的价值，由于30年国债持续处于3%上方，转换期权的价值可能类似于2年期，而与5年和10年相比较小，我们简单假设为0。

carry方面，我们对资金成本FR007和债券净价取过去7天平均值处理，分别计算出10只可交割券在4月21日上市当日的carry。

最后再利用中金所公布的转换因子，计算出这10只可交割券分别作为CTD时，30年国债期货的理论价格，如下表所示，落在95.8~96.45元之间：

（2）流动性分析

在目前已上市的三个品种中，十年最为活跃，近两年主力日均持仓约在14~15万手左右，日均成交量约在6~7万手，其次是五年品种，近两年主力日均持仓约在7~8万手左右，日均成交量约在3~4万手，两年品种流动性较弱，近两年主力日均持仓约在3~4万手左右，日均成交量约在2万手左右。

中长期国债期货更受青睐一定程度上与现券市场结构特点有关，由于5年和10年被较早纳入关键期限，近20年来发行频率较高，现券供给充足，对期货市场发展起到足够支撑，而2年国债现货发行频率较低，期货活跃度也偏低。考虑30年国债现货发行情况类似2年期，期货活跃情况可能也会更类似2年品种表现偏低。

另外参考海外国债期货市场，超长期国债期货活跃度较其他品种也更低。以美国国债期货市场为例，至2023年4月18日，美国长期国债（15~25年）和超长期国债（不低于25年）日均成交量分别约为36.76万手和23.2万手，约占五大品种合计的5%和8%，远不及最活跃十年品种的184万手的日均成交量，二者合计也略低于两年期69万手的日均成交量。期末持仓分别为119万手和141.6万手，分别约占8%和9%，二者合计持仓与两年期持仓规模相当，但仅为最活跃的十年期国债期货的63%。可见海外发展经验也显示超长期国债期货与短端的两年品种活跃度更相似，而远远低于5年和10年期。

（2）策略分析

1、30年国债期货活跃度可能偏低，影响基差回归

由于30年国债期、现货可能与2年期更相似，而不及10年和5年活跃，可能导致其基差回归规律和2年品种类似，在极端行情下的变化和极值回归的规律不够稳定，期现套利存在一定风险。

2、海外经验显示资管机构青睐使用超长国债期货进行多头替代配置

参考美国国债期货市场经验，超长期国债期货多头中以资管机构占主要，截至3月21日，CFTC数据显示，在美债期货长期和超长期品种的多头持仓中，资产管理机构（包括养老基金、捐赠基金、保险公司、共同基金等）的持仓占比分别为 55.4%和 61.5%，较其他品种占比明显更高，显示资管机构利用期货替代超长期现货的配置需求较强。空头持仓方面，杠杆基金占主要，在长期和超长期品种中分别占比30.5%和 49.8%。预计我国30年国债期货上市后，保险银行等配置机构既可以参考海外经验利用期货进行多头替代，也可以使用空头套保进行保值，市场力量应能相对均衡。

3、曲线策略进一步丰富

一方面，30年国债期货上市后有助于丰富30Y-10Y策略，这两个期限的利差与10Y-5Y、5Y-2Y走势不同，更多地反映了基本面的变化，可以构造与反映流动性变化的其他两个期限不一样的策略。

另一方面，同样是反映基本面和流动性定价偏差的30Y-2Y、10Y-2Y，也是30Y-2Y利差振幅更大，有助于进一步增厚收益。