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年初美 国突破债务上 限以来，两党强硬的态度使得谈判迟迟未能得到进展，随着X Date的临近，市场忧虑情绪逐渐发酵，这一次美国债务上限纠纷有哪些新特征，是否会演绎成一场“完美风暴”？

热点思考：完美风暴？美国债务上限危机的三种可能情景

美国债务上限危机在历史上频繁发生，但这一次“祸不单行”。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，使得谈判迟迟未得到实质性进展。金融市场已经开始定价美国国债违约，风险溢价水平创历史新高，例如1年期、5年期主权CDS 利差快速攀升，均超过往年高点。

美国债务上限X Date最早可能出现在6月上半月。财政收入端，占比最高的个人所得税收入增速明显下降；支出端，疫情后社保、医疗等刚性支出占比大幅提高。资金端，TGA账户金额显著低于以往季节性表现。考虑到6月上半月资金开支较大，且有6000亿美元债务到期，结合现有资金余额测算，财政最早可能在6月上半月面临“入不敷出”的考验。

据历史经验，可将债务上限的演绎归为三种场景：（1）场景一：两党提前达成协议，对经济和市场影响较低，但需关注解决后的流动性压力；（2）场景二：“技术性违约”，在临近违约前艰难达成暂停或提高债务上限的协议，影响可类比2011年或2013年，本次需关注其与银行业风险的“共振”；（3）场景三：“实质性违约”，两党在X Date前未达成协议，美国国债出现违约，无论对美国还是全球而言，冲击无法估量。场景一的可能性最高，场景三从未发生。

单一银行（unit bank）制度和低市场集中度是美国更容易爆发银行危机的重要解释。横截面比较，爆发银行危机的概率与银行业集中度负相关。美国银行数量接近5000家，超过欧洲排名前10的国家总和。

一个常见的误识是，美国融资结构以直接融资为主导，银行信用收缩对经济的影响是有限的，这一认识并未区分存量与流量。疫情后，美国非金融企业部门的直接融资明显回落，22年四季度美国企业部门新增债券融资-30亿、股东净投资-36亿，而新增贷款融资达到2280亿。

中小银行向低收入群体及小型企业发放的贷款比重更高，主要集中于休闲服务、医疗、其他服务类企业，这恰恰是当下美国经济韧性的重要支撑。

美国经济周期的“坐标”：或已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。截止到2月，NBER周期分析框架中的6个指标中已有4个指标出现了回撤。

2023与2015的比较：有没有可能是一次“假衰”？这次不一样：（1）经济周期的阶段不同：2015-2016年为复苏中期，2023年已处在复苏尾声；（2）美联储紧缩周期的阶段不同：2015-2016年为紧缩初期，2023年为紧缩尾声

2023与2019年的比较：有没有可能是一次“软着陆”？2023年的产出缺口更大、货币政策更紧、信用紧缩程度更高、期限利差倒挂更大。更重要地是，2019年美国通胀压力较小，美联储的政策空间更大。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

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报告正文

一、热点思考：美国债务上限危机三种可能场景

年初美国突破债务上限以来，两党强硬的态度使得谈判迟迟未能得到进展，随着X Date的临近，市场忧虑情绪逐渐发酵，这一次美国债务问题有哪些新特征？ 将有哪些可能的演绎方向，债务上限危机是否将会演变成一场扰动全球的“完美风暴”？

（一）美国债务上限危机的历史与新特征：这一次市场更脆弱

历史上，美国债务上限危机频繁发生，2010年以来美国暂停债务上限8次，上调债务上限3次。作为世界上少数设置债务上限的国家，其初衷是为了控制政府债务增长，但二战后，美国债务上限已逐渐失去了原有作用，成为了两党谈判工具。当前美国国债总额已达到31万亿美元，近十年增长了120％。达到债务上限后，美国政府可选择措施包括：使用“特别措施”、动用日常税收收入及财政部现金，从而延 长现金耗尽时间。美国债务上限问题主要通过两党谈判解决，选项主要包括暂停债务上限或提高债务上限等。

尽管未曾出现过实质性违约，但债务上限危机通过影响市场预期、风险偏好、干扰流动性、影响借贷成本等机制作用于实体经济和金融市场。1960年以来，美国政府共计78次提高债务上限，大约每8个月上调一次。近三十年来出现了三次影响较大的债务上限调整事件，分别是1996年克林顿政府停摆，2011年奥巴马政府债务上限危机，2013年美国政府停摆。2011年8月初，美国因债务上限之争几乎导致政府停摆，共和党占多数的众议院要求时任总统奥巴马削减一系列支出，以换取提高债务限额。在财政部估计限额将用尽的两天前，奥巴马最终与国会的共和党议员达成协议，共和党人同意提高上限，以换取未来一揽子的开支削减，在8月2日以74票对26票通过议案，奥巴马签署议案，结束债务上限危机。

本轮债务上限危机出现了有别以往的新特征，市场担忧情绪更强，美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。新特征主要体现在以下方面：第一、市场情绪明显更加脆弱，金融市场已经通过更高的风险溢价开始定价政府违约。美国1年期、5年期主权CDS 利差快速攀升，已超过2008、2011及2013年的高点。第二、美国银行业风险仍然在蔓延；第三、当前美国债务压力更高，美国政府债务占GDP比重达到120％，利率上行引起美国债务付息压力增大，4月利息支出增速（12MMA）达到24％、利息支出占财政支出比重接近10％；第四、美国两党间的分歧较以往更加严重。疫情后，两党对彼此的看法越来越负面，2022年，62％的共和党人对民主党持有负面看法，54％的民主党人同样对共和党不满。这些新特征可能导致本轮债务问题更复杂。

从本轮债务上限发展来看，美国民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，谈判进度不大。从时间梳理来看，1月19日美国突破债务上限，4月税收不及预期， 4月26日，美国众议院批准麦卡锡提出的提高债务上限法案：《限制、节约、增长法案》。该法案主要包括：（1）延迟债务上限。提议在明年3月31日前，暂停债务上限控制，如果两党能在这一时限前同意将债务上限再提高1.5万亿美元，则这一时限作废。（2）削减政府开支。法案要求2023财年（9月30日结束）联邦政府开支缩减至1.47万亿美元。（3）联邦政府预算年均增速需控制在1％。（4）取消针对新能源相关减税措施等。由于在削减政府开支方面较激进，法案在参议院可能无法通过。

（二）美国财政余粮：政府资金还能支撑多久？

美国财政收入方面，个人所得税占比最高，各项收入增速均已明显回落。美国财政收入以税收为主，主要包括个人所得税、企业所得税、社保缴费、消费税、遗产税、关税等。个人所得税收入占比约50％，是收入主要来源；企业所得税占比约7％；社保缴费占比约36％。2022年以来，美国财政各项收入增速均明显回落，截至4月，个人所得税同比增速降至-36％、企业所得税-37％、消费税-50％，占比最大的个税增速回落幅度较大。

美国财政支出方面，疫情后财政刚性支出占比提高，利息支出压力上升，整体支出增速仍然较高。美国财政支出包括社会保障、医疗、收入保障、国防、利息支出等，其中社会保障支出占比最高，达25％，医疗保健占比13.7％、利息支出占比13.5％，收入保障占比12％。与疫情前相比，美国社保、医疗保健等法定支出明显抬升，占总支出比重已超60％。利息支出压力同样上涨，4月利息支出620亿美元，已超出国防支出的580亿美元。结构的变化导致政府支出增速难以降低，2022年6月以来，支出端增速整体高于收入增速，使得财政赤字扩大，美国今年3月赤字增速高达96％。

美国债务上限X Date预计何时到来？具体日期取决于美国特别措施余额和财政部现金。X Date是指美国在达到债务上限后，财政部耗尽所有可行措施的日期，届时，美国政府将无法全额支付各项开支，X Date后，美国将可能出现主权违约。从特别措施（Extraordinary Measures）来看，现阶段美国财政部实施的措施包括：（1）暂停投资联邦雇员退休金G-Fund；（2）暂停投资汇率稳定基金；（3）暂停投资公务员和邮政退休基金；（4）发行并交换来自联邦融资银行的证券。截至1月31日，特别措施可腾挪的资金额约为2300亿美元，截至5月3日已消耗至1150亿美元。

从财政部可用资金来看，X Date最早可能出现在6月上半月。资金余额方面，今年财政部TGA账户余额低于往年水平。4月税收缴款后，TGA账户新增仅约1700亿，去年同期新增达3700亿。截至2023年5月3日，财政部现金约1880亿，加上1150亿美元的特别措施余额，总计约3030亿。资金支出方面，6月1日至6月15日，美国财政部将有约6000亿美元的债务到期；六月份财政部需现金支出至少3260亿，上半月约1630亿，且6月上半月由于支出较大，往往形成现金低点。结合现有余额看，5月尚能度过，但6月上半月将面临“入不敷出”的考验。海外给出的预测结果方面，BPC预测可能为6月初至8月，穆迪预测可能为6月8日，耶伦警告最早为6月1日。

（三）美国债务上限危机可能出现的三种场景

美国债务上限具体的发展取决于两党的谈判结果，但可能的发展情景有三种：（1）场景一下两党顺利达成协议，提高或暂停债务上限，对经济和市场影响较低；（2）场景二，两党在X Date前艰难达成暂停或提高债务上限的协议，各自做出妥协，对经济和市场影响类比2011年；（3）场景三是，双方在X Date前无法达成协议，美国政府停摆，甚至出现债务违约，影响程度最大。我们区分场景具体讨论可能出现的影响。

1.场景一：在X Date前，顺利解决债务上限问题

场景一，美国两党在X Date前顺利提高或暂停债务上限，或者同意短期内增加宽限期，双方各自让步，民主党同意削减支出，换取共和党配合，类似情景包括2021年、2019及2017年等。对实体经济而言，该情形下债务上限问题对经济影响较低，但若民主党让步较大，那么财政支出的削减可能影响今年美国经济的需求；对金融市场而言，股市波动较低，但最明显的金融市场反应是短债收益率上升，特别是X Date前后到期的国债。可能的风险在于，债务上限危机解除后，财政部重新发行国债，美债市场供给增加，市场流动性收紧，可能抬升美债收益率。

2.场景二：两党在临近违约前艰难谈判达成协议

场景二，美国两党在临近违约前几日甚至仅提前若干小时达成协议，谈判很可能会被拖延到“最后一刻”。双方最终各有所让步，同意提高或暂停债务上限。该情景的影响类似于2011及2013年两次影响较大的债务上限危机，主因是今年美国参众两院同样分属两党（与2011相同）；两党基调同样强硬（与2011、2013年相同）；从触发债务上限到X Date的时间同样紧迫（2011年为3个月，2023年可能为4个月）。

在该情景下，对实体经济而言，经济预期和消费者信心可能回落；黄金等避险资产回报上升；股票等风险资产回落。但今年新的风险在于债务上限危机可能加大银行业冲击。主要体现在：（1）短期内国债利率上升可能使银行浮亏进一步扩大；（2）银行以国债作为抵押品向美联储借款，国债信用受质疑可能使银行业流动性恶化；（3）为寻求安全资产，投资人可能会从国债市场逃离，通过货币基金流入ON RRP，加速银行存款挤兑。

3.场景三：两党态度强硬，X Date前仍无进展，美国接近违约甚至实质性违约

该情景下，两党各自态度强硬，谈判无法取得有效进展，拖延到X Date之后，政府可能出现停摆，美国接近违约甚至出现短期的实质性违约，双方最终在市场压力下让步，暂停、提高上限；总统也可能动用宪法权力强行发债。类似情形历史上未曾出现，经济和市场严重性可能高于2011年。根据美国白宫的测算，长期违约（违约持续数周）将使美国三季度就业岗位减少800万个、GDP下降6.1个点、失业率上升5个百分点；短期违约（违约持续数天）也会使美国三季度就业岗位减少50万个、GDP下滑0.6个点、失业率上升0.3个点。一旦违约，美国主权债务评级将可能被再次下调。

二、本周报告精选

单一银行（unit bank）制度和低市场集中度是美国更容易爆发银行危机的重要解释。横截面比较，爆发银行危机的概率与银行业集中度负相关。 美国银行数量接近5000家，超过欧洲排名前10的国家总和，是排名第一的德国的3倍。 美国前三大银行（美国银行、富国银行、摩根大通）的市场份额仅约30％，远低于德国的70％，法国的66％。

一个常见的误识是，美国融资结构以直接融资为主导，所以银行信用收缩对经济的影响是有限的，这一认识并未区分存量与流量。疫情后，美国非金融企业部门的直接融资明显回落，2022年四季度美国企业部门新增债券融资-30亿、股东净投资-36亿，而新增贷款融资达到2280亿，信贷收缩对美国经济的冲击可能高于以往时期。

银行是抵押贷款资金的主要供给者，中小银行是商业地产贷款最主要的资金来源。美国的抵押贷款资金供给方包括银行、信托、政府支持机构（GSE，房地美、房利美等）、信用社和信托等，银行提供了美国30％的住房贷款，60％的商业地产贷款，42％的消费贷款，32％的工商业贷款；中小银行向低收入群体及小型企业发放的贷款比重更高，主要集中于休闲服务、医疗、其他服务类企业，这恰恰是当下美国经济韧性的重要支撑。

美国经济周期的“坐标”：或已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。NBER周期顶点的特征是：6个底层指标中至少有3个出现高点，且持续下行一段时间（一般不少于6个月）。截止到2月，NBER周期分析框架中的6个指标中已有4个指标出现了回撤：非农薪资就业（-0.1％）、实际个人消费支出（-0.1％）、批发与零售实际销售额（-3.7％）和工业生产指数（-1.4％）。3月非农薪资就业继续创新高。所以，只能说顶点渐行渐近。

2023与2015的比较：有没有可能是一次“假衰”？这次不一样：（1）经济周期的阶段不同：2015-2016年为复苏中期，2023年已处在复苏尾声；（2）美联储紧缩周期的阶段不同：2015-2016年为紧缩初期，2023年为紧缩尾声；（3）信用周期的阶段不同：2015-2016年银行信贷供给小幅收缩，2023年则显著收缩；（4）期限利差方面，2015-2016年期限利差始终为正，而这一次，10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已经出现倒挂，最高时均达到了120bp。

2023与2019年的比较：有没有可能是一次“软着陆”？2023年与2019年有诸多相似之处，但结果或不一样：（1）产出缺口或失业缺口都为正；（2）货币政策都处于紧缩尾声；（3）银行信用边际收紧；（4）期限利差均出现倒挂；但是，2023年的产出缺口更大、货币政策更紧、信用紧缩程度更高、期限利差倒挂更大。更重要地是，2019年美国通胀压力较小，美联储的政策空间更大。这一次，美联储或难以兼顾“去通胀”和“软着陆”。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2％通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2％，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

来源：券商研报精选

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